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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
3 月22 日，公司披露2025 年度业绩，2025 年，公司实现收入273.03 亿元，同比增长221.0%，实现净利润48.68 亿元，同比增长230.5%。公司董事会建议派发末期股息11.95元/股，全年派息率78.10%。
事件点评
2025 年同店销售同比增长160.6%，会员人数大幅扩容。营收端，2025 年，公司实现收入273.03 亿元，同比增长221.0%。业绩端，2025 年，公司实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%。公司营收业绩大幅增长，主要受益于：（1）品牌影响力持续扩大，消费者心智强化带动客群扩容，同店销售额实现160.6%的高速增长。截至2025 年末，公司忠诚会员人数约61 万名，较2024 年末增长26 万名，增长率达到74.3%。（2）产品矩阵持续优化、推新及迭代，截至2025 年末，公司拥有境内专利283 项，作品著作权1683项，境外专利276 项。（3）销售网络持续扩张与优化，为业绩增长提供渠道支撑。（4）线上渠道表现亮眼，收入同比增长341.3%至46.57 亿元，占总收入比重提升至17.1%。
2025 年成功入驻IFC、恒隆高端购物中心，境外市场收入占比明显提升。截至2025年末，公司在16 个城市入驻34 个高端购物中心，共开设45 家自营门店。2025 年，公司新开门店10 家，包括北京东方新天地禅房主题店、北京SKP-S 店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC 店、深圳万象城店、上海新天地店、南京IFC 店、香港IFC 店、上海恒隆广场店；同时，公司因优化位置而关闭1 家厦门万象城门店。此外，公司对北京百货大楼、杭州万象城等9 家存量门店进行扩容优化。分区域看，中国内地市场实现营收233.61 亿元，同比增长205.4%；境外市场实现营收39.42 亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4pct。
2025 年10 月调价后，毛利率重回40%以上；存货储备支撑未来增长。盈利能力方面，2025 年，销售毛利率同比下滑3.5pct 至37.6%。10 月调价后，预计毛利率重新回到40%以上。期间费用率方面，受益于规模效应，公司销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0pct、1.2pct。综合影响下，2025 年，公司净利率为17.8%，同比提升0.5pct。存货方面，截至2025 年末，为满足门店优化、新店拓展及业绩增长需求，公司存货增长292.5%至160.44 亿元；受大幅备货影响，2025 年公司存货周转天数由2024年末的195 天上升至216 天。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为-68.48 亿元，主要由于为应对春节旺季需求而进行备货。
投资建议
2025 年，公司完成国内十大头部商业中心的入驻，在单个商场平均实现年化销售业绩近10 亿元；并于新加坡开设门店开启海外市场布局。展望2026 年，根据公司披露的2026 年1 季度初步业绩预估，预计营业收入为165-175 亿元，净利润36-38 亿元，估算净利润率为21.7%-21.8%，业绩大幅超出市场预期。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为80.38/99.32/121.72 亿元，同比增长65.1%/23.6%/22.5%。3 月23 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为10.8、8.8、7.1 倍，我们看好公司作为高端古法黄金龙头，凭借产品深耕、渠道优化、全球化推进，引领行业发展，维持“增持-A”评级。
风险提示
金价剧烈波动；产品推新不及预期；海外门店拓展不及预期。