天海防务(300008)：建造效率提升驱动25年业绩高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：倪正洋/杨云逍

　　天海防务发布年报，2025 年实现营收45.19 亿元，同比+14.53%，归母净利2.98 亿元，同比+115.37%。其中第四季度公司实现收入13.70 亿元，同比/ 环比-14.61%/+5.01% 。归母净利润0.67 亿元，同比/ 环比+7.92%/-37.02%。公司25 年归母净利润基本符合我们此前预期（前次报告2025 年归母净利润预测值为3.05 亿元）。公司在手造船订单充裕，生产效率不断提升，同时持续拓展防务装备与能源业务，维持“增持”评级。
　　25 年毛利率显著提升，出口业务拓展抬升销售费率2025 年公司毛利率19.88%，同比+5.07pp，主要系公司推行标准化、模块化生产流程，船海工程EPC 业务盈利能力显著提升。2025 年公司期间费用率11.54%，同比+1.61pp。其中销售费用率2.72%，同比+1.38pp；管理费用率6.85%，同比+0.37pp；研发费用率1.12%，同比-0.30pp；财务费用率0.84%，同比+0.16pp。公司期间费用率有所上升，主要系对外出口船舶数量大幅增加，销售代理费用有所增加。
　　船海EPC 收入与盈利同步向上，在手订单有望支持业绩增长2025 年公司船海工程EPC 业务实现收入40.37 亿元，同比+15.41%，毛利率19.85%，同比+5.08pp，收入与盈利能力同步提升。公司全年交付船舶29 艘，其中海工类5 艘、运输船22 艘。新签订单表现亮眼，全年新签已生效订单56 艘（海工类12 艘、运输船34 艘、其他10 艘），期末已生效在手订单达105 艘，为后续业绩提供有力支撑。公司深耕系列船与海工船两大市场，坚持轻资产扩张路径，构建“四基地一配套两中心”生产运营模式，通过标准化生产流程提升交付效率，同时推动EPC 系统应用，为精益生产提供数字化支撑，充裕的在手订单与持续优化的运营效率有望带动公司船海工程建造板块业绩持续向好。
　　船舶绿色转型提速，丰富技术储备助力打开成长空间公司能源业务2025 年实现营收0.97 亿元，同比增长5.45%，毛利率保持平稳。年内成功斩获15000 t 醇电混动船型设计订单及EPC 项目管理合同，同时持续拓展新能源船舶试航加注、海上风电及油气海事服务等业务。当前全球航运业绿色转型加速，内河电动化加速，远洋船舶清洁燃料渗透率逐步提升。公司持续探索新能源动力技术，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、加注设施及服务等方面积累了丰富的技术和经验，已在部分承接的系列大型运输船舶和海洋工程船舶订单中成功应用甲醇燃料和电池动力系统，未来随着"双碳"政策深入推进，公司能源业务有望迎来快速发展期。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持预测公司2026 年归母净利润为3.32 亿元，考虑到公司新接船舶工程建造订单将在未来两年持续交付释放业绩，上调2027 年预测18%至4.01 亿元（前值3.41 亿元），并预测2028 年归母净利润为4.84 亿元，对应EPS 分别0.19/0.23/0.28 元。可比公司2026 年iFind 一致预期PE 为45 倍，给予公司26 年45 倍PE 估值，对应目标价为8.55 元（前值7.39元，对应25 年PE 42 倍）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。