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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
2025 年业绩符合我们预期
公司公布2025 年业绩：2025 年实现收入546 亿元，同比-13.9%；归母净利润为-50.7 亿元，同比由盈转亏。2H25 实现营收275.3 亿元，同环比-15%/+1.7%；归母净利润为-17.4 亿元,净利润亏损主要系门店资产减值计提,2025 年业绩符合我们预期。
发展趋势
新车销售承压，新能源板块及售后业务延续增长韧性。分板块来看，新车总销量同比-14%至140,556 台，相关收入-16%至417亿元。其中豪华/中高端品牌新车销量同比–12.4%/-45%至99,720/27,495 台，拖累收入同比-18%/-51%至312/40 亿元。新能源业务保持亮眼表现，独立新能源品牌新车销量同比+40.1%至25,900 台。售后业务保持稳健增长，剔除关停门店影响后，核心的维修保养业务收入同比+1.2%至94.7 亿元。我们认为，公司新能源业务增长动能充足，随着渠道结构持续优化与高端车型放量，有望带动整体经营逐步回暖。
终端价格下行导致毛利承压，高毛利维保业务支撑盈利。受终端价格竞争加剧影响，全年新车销售及相关服务毛利率同比-1.6ppt至0.1%。同时，公司对部分盈利能力持续恶化的传统燃油车门店进行大额资产减值计提，影响归母净利润约47.7 亿元。此外维保业务毛利率维持40%，零服吸收率同比+1ppt 至80.2%，运营效率和成本控制能力稳健。2025 年期间费用率为9%，保持稳健。
渠道优化推进新能源转型。2025 年公司优化网点结构，关停23家低效传统品牌门店、新开19 家新能源品牌门店，提升新能源渠道占比。往前看，公司坚持新能源+豪华双轮驱动，优化渠道、严控费用，布局电池循环与数字化提效，我们认为有望依托行业集中度提升实现底部反弹。
盈利预测与估值
维持2026 年和2027 年盈利预测基本不变。当前股价对应2026/2027 年0.3 倍/0.3 倍P/B。维持跑赢行业评级和1.90 港元目标价，对应0.4 倍/0.4 倍2026/2027 年P/B，有41.8%上行空间。
风险
新车竞争加剧，盈利能力修复不及预期。