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机构：长江证券
研究员：彭英骐/刘长洪
事件评论
核心产品销售强劲，总营收大幅增长。2025 年公司总营收17.07 亿元（同比+141.51%），总营收的大幅增长主要由于核心产品耐赋康在已商业化市场的销售额继续上升所致。同时归母净利润-2.98 亿元（同比收窄71.41%），亏损金额的大幅收窄的原因包括强劲的产品收益增长、运营效率提升、新加坡产生的累计税项亏损确认递延税项资产及部分无形资产产生的减值亏损减少。非国际财务准则下，公司首度实现扭亏为盈，由亏损5.38 亿元转为盈利1.87 亿元。
商业化产品表现亮眼，拥有可观的长期收入潜力。公司目前的商业化产品组合包括耐赋康、依嘉和维适平等。1）耐赋康：作为目前国内唯一获得完全批准用于治疗原发性IgA肾病的药物，其强劲的市场表现持续为公司商业化增长注入核心动力。自2025 年1 月1日正式纳入中国国家医保药品目录以来，耐赋康销售收入实现显著增长，并成为首个在进入国家医保目录后首年收入即突破10 亿元的非肿瘤药物；2）维适平：2026 年初，维适平用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的上市申请已获得NMPA 批准并迅速开出了首个处方，且公司计划于2026 年下半年参加维适平的国家医保目录谈判，该产品有望成为继耐赋康之后的又一大单品，依托公司强劲的商业化能力快速放量，为公司贡献稳定增量。
积极推动BD 合作引进，拓展治疗领域覆盖广度。1）2025 年10 月，公司与Visara, Inc.
签订独家许可协议，获得VIS-101 在大中华区、新加坡、韩国及部分东南亚国家的开发、生产和商业化权利，进军临床需求未满足的眼科蓝海领域；2）2025 年12 月，公司与海森生物达成战略合作，获得乐瑞泊大中华区独家授权并签署多款成熟产品的商业化服务协议，此举将提升公司现有商业化平台的利用效率，并布局心血管高潜力领域；3）2026年2 月，云顶新耀与麦科奥特签订独家授权合约，获得在中国及亚太地区（日本除外）商业化MT1013 的权益，将产品覆盖从IgA 肾病拓展至更广泛的慢性肾脏病领域；4）2026年3 月，公司收购箕星药业香港有限公司旗下艾曲帕米鼻喷雾剂（拟定中文名：星必妥）在大中华区的开发、商业化及地产化权益，进一步巩固心血管疾病领域的发展。我们认为，公司通过持续引进后期及商业化资产，正不断拓展治疗领域和收入来源，盈利能力稳步提升，已进入商业化驱动的良性循环，为实现其长期战略目标奠定了基础。
盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为37.50 亿元、61.44 亿元及82.34 亿元；归母净利润分别为3.50 亿元、10.57 亿元及16.59 亿元，对应EPS 分别为0.99 元、2.99 元及4.69 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、销售不及预期风险；
2、新药研发失败风险。