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机构：国海证券
研究员：杨仁文/谭瑞峤
2025 年业绩：2026 年3 月27 日，公司公布2025 年年报，全年实现营业收入57.64 亿元，yoy +15.0%；经调整归母净利润16.29 亿元，yoy+85.7%。
2025H2 实现营业收入26.82 亿元，yoy -3.92%、hoh -12.98%，经调整归母净利润8.33 亿元，yoy +30.16%、hoh +4.65%。
投资要点:
多款产品表现亮眼推动游戏业务增长，TapTap 改进广告基础算法带动收入增长。游戏业务方面，《仙境传说M：初心服》《心动小镇》及《火炬之光：无限》表现良好，推动游戏业务收入同比增长10.5%。
平台业务方面，通过改进广告基础算法及提升用户活跃度，TapTap收入同比增长24.7%。
核心游戏具备长青潜力，TapTap 平台生态进一步丰富（1）《心动小镇》及《火炬之光：无限》具备成为长青游戏的潜力：2024年7 月上线的自研派对游戏《心动小镇》长线表现稳健，上线至今活动季iOS 游戏榜峰值排名仍然靠前，2026 年1 月上线的《心动小镇》国际服在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量；自研游戏《火炬之光：无限》2025 年1/4/7/10 月及2026 年1 月Steam同时在线人数连续突破近两年新高，用户量提升有望带动游戏流水持续向上。
（2）TapTap MAU 保持稳定，平台生态进一步丰富：TapTap 中国版App的平均MAU 为4500 万人，同比增长2.1%，用户活跃度有所提升。
2025 年，公司推动了更多的游戏接入TapSDK 与生态服务，实现了账号-游戏-数据的互联互通；公司顺应目前大型游戏多端互通的行业趋势，于2025 年4 月推出TapTap PC 版；并于2026 年1 月开始了TapTap Maker（AI 游戏创作智能体）的邀请测试。
盈利预测与评级：我们认为随着TapTap Maker 测试、TapTap PC版推出，TapTap 生态版图进一步拓宽；同时，核心游戏产品《心动小镇》《火炬之光》运营趋势稳健向上，有望与TapTap 形成飞轮效应，进一步推动公司营收及利润保持高增态势，预计公司2026-2028年营业收入为70.90/82.60/94.40 亿元， 归母净利润为21.01/25.20/30.11 亿元，PE 为12.5/10.5/8.7x，维持“买入”评级。
风险提示： 市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。