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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
公司发布2025 年全年业绩，收入符合预期，利润短期有所波动。2025 年公司收入62.9 亿元，同比下降4.6%；归母净利润为3.97 亿元，同比下降15.3%，收入符合预期，利润略低于预期，主要是受金融资产的减值及公允价值亏损增加、汇兑收益减少以及所得税增加等影响，但公司经营指标较好，尤其是费用管控表现优异，销售费用、管理费用分别同比下降5.8%和4.1%，体现了较好的经营效率。集团全年派息比率54%，相比2024 年的52%继续提升，股东回报稳定。
各品牌表现分化，La Koradior、FUUNNY FEELLN 保持双位数增长。1）主力品牌：Koradior收入同比下降2.2%至21.1 亿元，收入占比33.5%，表现具备韧性，门店比年初净减16 家至660家；NAERSI 收入同比下降10.3%至16.8 亿元，占比26.7%，门店比年初净减22 家至499 家。
25 年10 月公司战略整合NAERSI 及NAERSI LING，将NAERSI LING 纳入主品牌高线系列，以优化资源配置，减少内部竞争，后续有望实现更高效的资源整合。NEXY.CO 收入同比下降2.6%至9.9 亿元，占比15.7%，门店比年初净减16 家至219 家。2）成长品牌：La Koradior 表现突出，25 年在门店净减少3 家的情况下，收入同比增长10.0% 至5.6 亿元，新锐品牌 FUUNNYFEELLN 收入同比增长19.3%至2.0 亿元，门店比年初净减16 家至53 家，在门店精简的情况下取得亮眼增长。ELSEWHERE、CADIDL 分别下滑18.8%、7.6%，仍在调整。
分渠道看，电商保持增长，线下渠道优化调整。1）线上电商表现优异，从渠道电商转型品牌电商。25 年电商收入同比增长12.0%至12.65 亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4pct至63.8%。分平台看，抖音收入同比增长31.5%至2.7 亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35 亿元。2）线下门店结构优化，聚焦优质商圈。25 年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位。直营渠道深化购物中心与优质商圈布局，200平以上的门店占比提升6pct 至35%，万象城门店数量增加11 家至66 家，同时关闭低效门店，25 年净关88 家至1356 家，关店幅度6%与收入下滑幅度一致。25 年批发业务收入同比下降30.0%至2.0 亿元，占比3.2%，毛利率下降0.7pct 至70.4%，净关12 家至383 家。
费用管控效果明显，资产质量稳健。1）毛利率保持高位，费用率明显优化。25 年毛利率为76.6%，同比微升0.1pct；销售费用率下降0.7pct 至58.2%，主要系门店关闭及收入减少带来的店铺租金减少等。管理费用率为10.4%，同比基本持平，主要由于股份奖励开支减少。归母净利率同比下降0.8pct 至6.4%，主要是政府税收优惠减少、所得税开支增加所致。2）资产质量稳健。2025年全年经营活动产生的现金流量净额为15.6 亿元，同比大幅增长56.1%，现金流显著改善。截至年末存货金额15.41 亿元，同比下降2.0%，资产质量稳健。
公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在全新定位和管理升级下，后续有望展现出更强的增长动能。短期考虑到零售环境仍在复苏过程中，女装市场竞争激烈，我们下调公司26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为4.6/4.9/5.1亿元（原26-27 年为/5.5/5.9 亿元），对应PE 9/9/8 倍。短期业务及渠道调整为中长期健康高效发展奠定基础，随着公司“重质量”战略的深化落地以及宏观消费环境的逐步回暖，有望展现出更强的增长动能。参考可比公司估值及港股折价，给予公司26 年10 倍PE，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济及消费复苏低于预期；市场竞争加剧风险；存货管理风险。