舜宇光学科技(2382.HK)：积极向光学感知智能体企业转型-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄乐平/陈旭东/于可熠

　　舜宇光学公布FY25 全年业绩：收入432.3 亿人民币（+12.9% yoy），归母净利润46.4 亿元（+71.9% yoy），均基本符合彭博一致预期。FY25 毛利率19.7%（+1.4pct yoy），受益于手机镜头和模组产品组合优化及高毛利汽车产品收入占比提升。剔除25 年12 月舜宇奥莱与歌尔光学换股合并的投资收益9.19 亿元后，净利润+37.8% yoy。公司提出向“光学感知智能体”方向转型，围绕感知、传输、处理、存储、显示多元布局。考虑到存储周期下全球手机出货或承压、XR 大客户新品节奏不确定性及宏观经济波动，我们下调目标价至87.7 港币（前值：109.9 港币），维持“买入”评级。
　　手机：高端化以质换量成效显著，海外大客户或将贡献可观增量FY25 手机收入约273.2 亿元（+8.6% yoy），在镜头和模组出货量均下滑的背景下，ASP 大幅提升驱动收入逆势增长。1）高端产品持续放量：玻塑混合镜头/潜望镜头/潜望模组收入同比或+95.8%/20.7%/55.9%；2）产品组合优化推动毛利率同比提升1.8ppt 至14.7%；3）海外大客户已完成产品线整合，公司指引2026 年海外大客户收入增长或超100%。尽管IDC 预测2026年全球手机出货量或-12.9%，公司指引手机收入同比增长不低于5%，我们认为公司手机业务有望凭借高端化成果和客户结构优化实现逆势增长。
　　汽车：智驾渗透驱动高增长，分拆上市或将放大车载业务战略价值FY25 汽车收入73.3 亿元（+21.3% yoy），毛利率31.9%，核心客户份额持续扩大。1）17MP ADS 摄像机、长距激光雷达收发一体模组等多款产品实现量产，可变光圈及主动清洁方案已通过头部客户验证；2）公司推动车载业务分拆至港交所上市。我们认为分拆上市有望进一步放大车载业务战略价值、深化产业链上下游协同合作，公司汽车业务26-27 年或维持稳定增长。
　　XR：智能眼镜模组收入同比+800%，或成第三增长曲线FY25 XR 收入23.9 亿元（-7.1% yoy），主因VR/MR 行业需求疲软及大客户新品节奏调整影响，但毛利率同比+7.8pp 达19.6%。1）智能眼镜摄像模组收入同比+800%，有效对冲VR/MR 下滑，该业务已进入海外大客户的核心供应链；2）舜宇于2025 年12 月完成将子公司上海奥来注入歌尔光学的换股交易，取得歌尔光学约31%股权，共同打造AR 光波导量产平台，公司联合国际头部客户开发光机及波导片并计划于27 年量产。公司指引26 年XR 收入约20 亿元。我们认为XR 或成为公司第三增长曲线。
　　其他产品：机器人及泛IoT 快速放量，CPO 布局或打开远期空间FY25 其他产品收入61.8 亿元（+36.7% yoy）。1）泛IoT：割草机器人及海外仓储自动化已实现量产，公司指引2026 年泛IoT 收入增速或超60%；2）布局CPO：聚焦微透镜阵列、光纤阵列等光电转换环节，利用精密光学制造工艺同源性向光互联延伸，计划27-28 年推出新产品。我们认为，随着光互连需求提升，公司精密光学能力的跨领域复用有望支撑远期增长。
　　维持“买入”评级，调整目标价至87.7 港币
　　考虑到手机业务高端化及高毛利汽车产品占比改善，我们上调26/27 年归母净利润预测16%/14%至人民币50/58 亿元，并引入28 年归母净利润预测67 亿元。考虑到当前宏观环境及行业估值中枢下移，我们调整目标价至87.7港币（前值：109.9 港币），对应汽车业务每股估值35.66 港币，XR 业务4.28 港币，手机业务30.46 港币，其他业务17.3 港币。目标价对应17x FY26EPE（假设港币兑人民币汇率0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；电动汽车渗透率弱于我们预期。