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机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁
九毛九发布2025 年业绩公告，期内公司实现收入/归母净利润52.33/0.58亿元，同比-13.84%/+4.29%；店铺层面经营利润/核心经营利润6.13/1.38亿元，同比-18.05%/+2.63%，店铺层面经营利润率/核心经营利润率同比-0.60/-1.52pct 至11.72%/2.63%，我们预计盈利影响因素主要系太二模型店调改进度实际超预期及闭店数量超预期带来的闭店损失。包袱落地，展望2026 年轻装上阵，深化调改成果。
2025 年餐厅数量为644 家（加盟/自营分别为38/606 家），同比净减少163 家。虽然太二及九毛九的翻座/翻台同比下降，但顾客人均消费均企稳回升（2025 年太二/九毛九自营门店顾客人均消费为74/57，同增+4.23%/+3.64%）。2025 年太二/怂火锅/九毛九分业务看收入分别为37.20/7.82/4.27 亿元，同比分别-15.70%/-12.62%/-21.90%，主品牌太二收入下滑主要系通过闭店策略，餐厅数量由2024 年的623 间降至2025 年的477 间、以及太二餐厅同店销售的减少。
单看直营餐饮业务，2025 年太二/九毛九/怂火锅/赖美丽/赏鲜悦木/山外面收入分别37.16/7.82/4.26/0.09/0.15/0.29 亿元，前三者占直营餐厅收入比重分别为75%/16%/9%。2025 年12 月公司推出全新的潮那边潮汕烤鲜牛肉品牌，实现收入38.7 万元。此外，2025 年外卖业务收入10.02 亿元，收入占比同比提升近2pct 至19%。
太二调改先行，随着调改门店数量增加、成效显现，我们预计2025 年同店销售额同比增速前低后高。展望2026 年，我们预计太二全年同店有望回正。怂火锅及九毛九调改尝试积极，新模型菜品及装修风格反馈良好，我们建议积极关注2026H2 同店变化。
盈利预测与投资评级：考虑到调改及闭店带来短期影响，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至1.82/2.43 亿元（2026-2027 年原值2.98/3.58 亿元），同比增长213%/33%，新增2028 年预测3.00 亿元，同比23%，对应当前PE11x、9x、7x，太二调改成果逐渐显现，怂火锅及九毛九调改同样可期，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。