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机构：东方证券
研究员：李耀
2025Q4 业绩高增，2025 低温战略成效明显。公司2025Q4 收入环比提速，我们推测主要系低温奶继续发力，收入高增叠加产品结构改善，2025Q4 利润呈现高增。
产品层面，推测2025 年公司低温酸奶、低温鲜奶增速快于常温，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长；渠道层面，推测 DTC 渠道增速好于大盘，即时零售等新渠道呈现相对高增，渠道结构继续优化。整体看，公司2025 年收入增量来源相对集中，其中华东区域收入同增14.95%，直销模式收入同增15.07%，对公司收入增量贡献较大；考虑到公司2025 年末经销商数量同比减少，我们认为围绕低温优先战略，新乳业渠道、产品、区域结构调整成效显著。
2025 盈利能力继续提振，现金流稳健。得益于产品、渠道结构提振，2025 年公司毛利率同比+0.82pct，期内费用管控良好，期内销售、管理费用率分别同+0.55pct/-0.39pct，综合多因素下，公司2025 年净利率同比提升1.57pct 至6.72%。公司2025 年销售收现同增5.42%，和收入表现基本一致，现金流表现稳健。
低温发力、渠道优化，盈利能力上行有望延续。展望后续，我们认为乳制品供需格局优化尚需时间，但行业结构性增长延续，低温赛道成长性好于常温，公司在点状市场市占率仍有提升空间，同时，渠道扁平化趋势延续，公司DTC 渠道有望保持高增，产品、渠道持续优化，将驱动公司盈利能力持续上行。
投资建议：维持“买入”评级，上修目标价至22.44 元（前值17.16 元）。考虑到公司2025 年业绩表现及行业环境，调整2026 年盈利预测并增加2027-2028 年盈利预测，预计2026-28 年EPS 分别为1.02 元（前值为0.97 元）、1.23 元、1.43元；可比公司2026 年动态PE 均值为19X，考虑到乳制品处于盈利周期底部但新乳业盈利能力处于上行周期，给予15%的估值溢价，按2026 年EPS 给予22X 动态PE，对应目标价22.44 元。
风险因素：食品安全、产业政策调整、管理层更替等。