美丽田园医疗健康(2373.HK)：基本面有强韧性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　2025 年公司实现营收30.01 亿元/yoy+16.7%，归母净利润3.18 亿元/yoy+39.0%，基本符合我们预期（3.20 亿元）；对应25H2 实现营收15.42亿元/yoy+7.5%，归母净利润1.62 亿元/yoy+43.2%。25 年末期股息每股0.72港币，延续高分红比例。25 年公司内生业务延续同店增长6.9%，外延收购思妍丽齐聚行业前三大品牌，奈瑞儿24H2 起有并表贡献。25 年核心基石生美业务营收双位数增长，为“双美+双保健”提供充足客户基础；医美业务延续增长，秀可儿26 年锚定“专研抗衰”打造差异化优势，有望进一步释放空间；亚健康医疗服务快速放量。截至25 年底集团现金及类现金25.9亿元/yoy+41.6%，现金流充沛且强劲。我们持续看好公司美与健康连锁服务龙头地位，“内生+外延”模式已跑通，伴随高端消费回暖趋势，公司超级品牌/超级连锁/超级数字化战略赋能清晰且高质量的中期增长曲线。维持“买入”评级。
　　生美基本盘发展良好，亚健康医疗服务增速亮眼1）美容与保健服务：25 年实现营收16.58 亿/yoy+14.9%。其中直营/加盟收入分别yoy+15.8%/+5.9%，截至25 年底，生美直营/加盟门店数量分别达252/260 家，年内分别净新开13/-16 家。直营门店客流/活跃会员数量yoy+23.2%/+11.8%，活跃会员年均消费+320 元，门店客流/会员规模/人均消费提升共同驱动收入增长。2）医疗美容服务：实现营收10.17 亿元/yoy+9.6%，生美用户持续转化，医美门店客流/活跃会员yoy+13.1%/7.7%，年均消费+490 元。3）亚健康医疗服务：实现营收3.26 亿/yoy+62.2%，占比10.9%/yoy+3.1pct，功能医学与女性特护中心板块收入增长亮眼。
　　受益于资源整合及规模效应，各板块毛利率均有提升公司25 年全年毛利率为49.1%/yoy+2.8pct，主因美容与保健业务租赁费用优化及收购毛利率较高的奈瑞儿、医美业务单位采购成本下降以及亚健康业务固定成本摊薄等因素共同推动。分板块看，美容与保健服务业务毛利率41.9%/yoy+1.2pct，其中直营/加盟毛利率yoy 分别+1.3/2.1pct；医疗美容服务毛利率55.9%/yoy+3.6pct；亚健康医疗服务毛利率64.3%/yoy+6.1pct。24H1公司收购奈瑞儿并于24H2 并表，25H2 公司收购思妍丽100%股权，未来公司或将继续进行行业内整合、推进业务收购以提升市占率及强化规模效应。
　　盈利能力提升/经营质量改善，驱动经营活动现金流净额增长25 年销售费用率为17.2%/yoy-0.8pct，主因销售人员人均产出持续提升、差旅/办公等费用下降等因素推动。全年研发费用率为1.4%/yoy 基本持平；一般及行政开支费用率为15.9%/yoy+0.8pct，主因报酬开支增加及收购思妍丽产生的咨询费用增加。25 年公司经营活动产生的现金流量净额10.0 亿元/yoy+25.4%，持续彰显现金牛属性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收购思妍丽26 年有并表贡献，我们上调26/27 年营收预测至39.15/43.15 亿元（较前值+18.6%/+21.5%），引入28 年营收预测46.56亿元；考虑医美/亚健康业务盈利能力持续提升驱动毛利率提升，我们上调26/27 年归母净利润预测至4.15/5.34 亿元（较前值分别+12.4%/+27.2%），引入28 年归母净利润预测6.22 亿元。参考可比公司26 年iFind 一致预期PE 17 倍，考虑公司内生延续增长、外延收购放大协同效应，具备美容连锁龙头地位，给予26 年19 倍PE，维持目标价37.36HKD（1 港币=0.88 元）。
　　风险提示：会员向医美/抗衰转化降速；市场竞争加剧；医疗事故风险。