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机构：华安证券
研究员：邓欣
2025 年公司实现营收288.73 亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%。
2025Q4 公司实现营收72.45 亿元，同比+11.4%；归母净利润17.16亿元，同比+12.2%。
2025 年业绩略超预期。
25Q4 各品类加速增长，25 年东南核心市场亮眼。
分产品看， 2025 年酱油/ 蚝油/ 调味酱/ 其他产品营收分别同比+8.6%/+5.5%/+9.3%/+14.6% ， 其中酱油/ 蚝油/ 调味酱吨价同比-0.2%/+1.7%/+0.4%，量增驱动酱油增长，蚝油吨价提升显著，其他品类高增预计主因凉拌汁等创新产品扩张。25Q4 酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%，各品类均较25Q3 加速增长预计主因春节错期。
分地区看， 2025 年东/ 南/ 中/ 北/ 西部区域营收分别同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，东南核心市场增长亮眼。
成本优化+效率提升提振毛利率，盈利能力强化 2025 年毛利率40.2%，同比+3.2pct，其中酱油/蚝油/调味酱/其他品类毛利率分别同比+4.0/+3.3/+7.6/-1.97pct，酱油等核心品类毛利率提升显著预计主因成本优化+生产效率提升。
25 年销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/+0.2/+0.05pct，费率略有上升预计主因股份支付增加。
综合看25 年归母净利率24.4%，同比+0.8pct，盈利能力优化。
分红超预期，新一轮员工持股计划目标积极
25 年公司实现现金分红79.5 亿，分红率112.95%，创历史新高，分红超预期。
公司发布26 年员工持股计划，业绩考核指标为以2025 年归母净利润为基数、2027 年归母净利润年复合增长率不低于11.5%，利润增长目标积极。
投资建议
公司成长势能强劲， 注重股东回报， 预计26-28 年收入分别为312/340/373 亿元（ 26-27 年前值为316/347 亿元） ， 同比+8%/+9%/+10%，归母净利润分别为78.7/87.6/97.1 亿元（26-27 年前值为78/86 亿元），同比+12%/+11%/+11%，对应A 股PE 分别为30/27/24x，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费力不及预期、食品安全问题