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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
公司披露2025Q4 业绩：25Q4 收入为395.68 亿元，yoy+11.8%，qoq+11.3%。经调整净利润54.63 亿元，yoy+16.2%，经调整净利润率为13.8%。2025 全年总收入同比增长12.5%至1,428 亿元，全年经调整净利润达到206.47 亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率为14.5%。公司2025Q4 业绩好于我们及市场预期。
AI 大模型对快手生态变现的助力持续深化。Q4 公司升级端到端生成式推荐大模型OneRec-V2 版本，持续增强推荐精准度。在线上营销服务方面，生成式推荐大模型和智能出价模型在2025 年第四季度带来国内线上营销服务收入约5%的提升（较Q3 的4%-5%进一步提升），AIGC营销素材带动线上营销服务消耗达40 亿元（较Q3 的30 亿元显著增长）。在电商场景，公司进一步迭代端到端生成式检索架构OneSearch，驱动2025 年第四季度商城搜索订单量提升近3%。此外，公司将端到端生成式推荐技术的应用从泛货架电商场景扩展至直播间和短视频等内容驱动场景，推动了各电商场域GMV 的增长。
Q4 电商GMV 稳健增长，预计2026 年主业延续良好态势。1）25Q4公司直播业务收入实现97 亿元，同比基本持平；2）线上营销服务收入236 亿元，yoy+14.5%，qoq+17.5%；3）包括电商收入在内的其他服务收入63 亿元，yoy+28.0%。电商GMV 同比增长12.9%达5,218 亿元。
随着公司进一步深化内容场和泛货架场的协同，叠加AI 大模型赋能，我们预计2026 年公司广告及电商业务继续保持积极趋势。
可灵技术突破驱动商业化加速，ARR 达2.4 亿美元。Q4 可灵AI 营业收入达3.4 亿元人民币。值得一提的是，2025 年12 月，可灵AI 单月收入突破2,000 万美元，即年化收入运行率（ARR）达2.4 亿美元。2025年第四季度，可灵AI 加速完成了多个模型能力的升级迭代，发布了全球首个统一多模态视频模型可灵O1，以及具备“音画同出”能力的可灵2.6 模型。2026 年2 月，可灵AI 3.0 系列模型上线，基于All-in-One产品理念构建，支持涵盖文本、图像、音频和视频的全模态输入与输出。
盈利预测与投资评级：考虑到AI 投入，我们预计公司2026/2027/2028年经调整净利润分别为172.84/186.48/211.91 亿元（2026/2027 年此前预期为205.52/229.35 亿元），当前市值对应2026/2027/2028 年经调整净利润PE 为10/9/8 倍，估值具有吸引力，维持公司“买入”评级。
风险提示：电商竞争风险，政策监管风险，AI视频行业竞争等