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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
2025 年公司实现营业收入149.6 亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润13.7 亿元，同比下降9.3%。公司增收不增利润主要原因在于毛利率较上年下降1.6 个百分点。公司城市运营业务外拓成效显著，全年城市运营项目物管收入24.3 亿元，同比增长25%，新增在管面积中城市运营项目占比达50%。公司分红力度持续提升，全年拟派发股息合计0.2 港元，全年分红率较去年提升8 个百分点，股息率达5.0%。
事件
公司发布2025 年业绩公告，2025 年公司实现营业收入149.6 亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润13.7 亿元，同比下降9.3%。
简评
毛利率有所下降。2025 年公司实现营业收入149.6 亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润13.7 亿元，同比下降9.3%。公司增收不增利润主要原因在于，1）毛利率下降。公司综合毛利率为15.0%，较上年下降1.6 个百分点；2）金融资产及合同资产净减值1.3 亿元，较去年上升67.9%。
城市运营业务外拓成效显著。2025 年公司新增在管面积9090 万平，68%来自非住项目，其中城市运营类项目占新增面积的50%。
公司积极优化项目结构，全年退盘5560 万平，截至2025 年底公司在管面积4.78 亿平，较去年底增加465 万平，其中城市运营类项目合计9880 万平，占比20.7%，较上年底提升1.6 个百分点。
基础物管和非住业务收入稳步提升。随着在管面积的提升和项目结构优化，2025 年公司基础物管服务实现收入117.3 亿元，同比增长9.1%，其中城市运营类项目收入达24.3 亿元，同比增长24.8%。增值服务收入有所分化，公司2025 年住户增值服务收入为12.2 亿元，同比下降12.0%；非住户增值服务收入为19.4 亿元，同比增长6.1%，主要因为工程服务增加。
分红力度及股息率持续提升。公司拟派发末期股息0.10 港元，全年派发股息共每股0.20 港元，较去年增加0.02 港元，按当前股价计算股息率约5.0%。全年分红率约为43.2%，较去年全年提升8 个百分点。
维持买入评级不变。我们下调公司盈利预测及目标价，预计2026-2028 年EPS 分别0.45/0.46/0.48 元（原预测2026-2027 年EPS 为0.56/0.61 元），给予公司行业可比公司2026 年平均11.6 倍PE 估值水平，对应目标价为5.85港元，（原目标价为7.49 港元），维持买入评级不变。
风险分析
1、业务拓展与增值服务不及预期。受房地产市场下行、市场竞争加剧的多重影响，公司业务拓展与社区增值服务的不确定性增强，发展存在不及预期的风险。
2、盈利能力下行风险。物管市场竞争愈发激烈，可能影响公司市拓规模和项目的利润率水平，毛利率可能承压。
同时人工成本刚性上升，物业费动态提价机制形成缓慢，公司单盘盈利能力面临下行风险。
3、坏账风险增加。公司应收款科目增加，受房地产行业下行周期影响，关联房企对公司的支持可能减弱，拉长应收账款的回收周期。