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机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩
公司发布2025 年报，2025 年实现营业收入为30.0 亿元，同比增长16.7%；归母净利润为3.2 亿元，同比增长39.0%，经调整净利润3.8 亿元，同比+41.0%。2025年公司实现经营性现金流净额10.0 亿元，同比增长25.4%。分上下半年来看，1H/2H2025 分别实现营业收入14.6/15.4 亿元，同比+28.2%/+7.5%；归母净利润1.6/1.6 亿元，同比+34.9%/+43.2%。
点评：
直营客流及客单价双双提升，驱动三大业务板块业绩向上：分业务板块看，2025 年公司美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收16.6/10.2/3.3 亿元，分别同比+14.9%/+9.6%/+62.2%。分上下半年来看，1H/2H2025 公司美容和保健服务收入分别为8.1/8.5 亿元，分别同比+29.6%/+3.7%；医疗美容服务收入分别为5.0/5.2 亿元，分别同比+13.0%/+6.5%；亚健康医疗服务收入分别为1.5/1.7亿元，分别同比+107.8%/+35.6%。
美容和保健服务板块，作为“双美+双保健”商业模式的核心基石业务，实现持续增长。分业务模式看，2025 年直营/加盟分别实现营收15.1/1.5 亿元，分别同比+15.8%/+5.9%。直营业务上，2025 年直营门店到店客流达172.4 万人次，同比增长23.2%，活跃会员人数达到14.6 万名，同比增长11.8%，活跃会员年均消费金额达到9738 元，同比提升320 元，体现出公司获客能力和核心客群消费能力的持续提升。
医疗美容服务板块，客流和客单价均逆势增长。2025 年公司秀可儿门店到店客流达10.2 万人次，同比增长13.1%，活跃会员人数达到3.6 万名，同比增长7.7%，活跃会员年均消费2.8 万元，同比增长490 元。截至2025 年末，公司医美门诊数量达到27 家，展望2026 年，随着思妍丽的并入，公司门诊和医疗资源将进一步升级。
亚健康医疗服务板块，专注功能医学和女性妇科抗衰领域，收入实现高速增长。2025年公司亚健康医疗直营门店到店客流达到3.7 万人次，同比增长35.7%，活跃会员人数达到10417 人次，同比增长37.9%。其中，2025 年研源医疗旗下功能医学板块收入实现同比+101%，女性特护中心板块收入同比+64%，公司将持续拓展服务版图，从妇科抗衰延伸至卵巢养护，并即将上线生殖功能治疗板块，构建「预防—治疗—抗衰」女性健康医疗服务。
截至2025 年末，公司门店总数为550 家，同比-4 家。其中，美容和保健服务直营店总数为252 家，同比+13 家，加盟店总数为260 家，同比-16 家；医疗美容服务门店数为27 家，同比-1 家；亚健康医疗服务门店数为11 家，同比持平。展望2026年，随着思妍丽的并表，公司门店数量将超过700 家，门店网络覆盖度进一步提升。
三大业务毛利率均有所提升，数智化赋能下销售费用率降低：2025 年，公司毛利率同比+2.8pcts 至49.1%，归母净利率同比+1.7pcts 至10.6%。分上下半年看，1H/2H2025 公司毛利率分别为49.3%/48.8%，分别同比+2.4/+3.1ptcs，归母净利率分别为10.7%/10.5%，分别同比+0.5/+2.6pcts。
2025 年，分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为41.9%/55.9%/64.3%， 分别同比+1.2/+3.6/+6.1pcts 。分上下半年看，1H/2H2025 美容和保健业务毛利率分别为42.1%/41.7%，分别同比+1.8/+0.7pcts；医美业务毛利率分别为56.9%/54.9%，分别同比+1.8/+5.2pcts；亚健康业务毛利率分别为63.1%/65.4%，分别同比+8.7/+5.0pcts。
受益于公司采购议价能力的提升以及持续优化产品组合，医疗美容业务毛利率有所提升；由于规模效应的释放，亚健康业务板块盈利能力明显提升。
2025 年，分项目看，公司销售/管理/研发费用率分别为17.2%/15.9%/1.4%，分别同比-0.8pcts/+0.8pcts/持平。分上下半年来看，1H2025 销售/管理/研发费用率分别为17.2%/16.2%/1.4%，分别同比+0.5pcts/+0.3pcts/持平，2H2025销售/ 管理/ 研发费用率分别为17.1%/15.6%/1.4% ， 分别同比-1.8pcts/+1.2pcts/持平。
公司销售费用率的降低主要原因系：①数智化赋能下人均产出的持续提升；②持续推进精细化管理，差旅及办公费用有所下降。管理费用率的增加主要原因系股份支付的报酬开支增加以及收购思妍丽的专业服务费用增加所致。
践行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略，擎画长期发展蓝图：内生层面，公司精准捕捉高线城市女性“悦己消费”颗粒度，深化“双美+双保健”业务模式，高毛利率医疗业务、快速增长的亚健康业务和传统美容业务形成良好的协同效应；外延层面，公司接连并购行业内第二大品牌奈瑞儿、第三大品牌思妍丽，行业地位和影响力持续提升。展望未来，公司有望通过持续强化“品牌+连锁+数字化”的竞争优势，凭借“内生+外延”的双轮驱动模式，实现业绩的长期可持续增长。
业绩表现靓丽，维持“买入”评级：考虑到公司三大业务盈利能力均有所提升，我们小幅上调公司2026-2027 年归母净利润预测分别至4.5/5.1 亿元（上调幅度为3%/3%），新增2028 年归母净利润预测为5.7 亿元，2026-2028 年对应EPS分别是1.79/2.02/2.27 元，当前股价对应PE 分别是10、9、8 倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的龙头企业，行业地位和影响力持续提升，业绩有望持续增长，当前估值较为便宜，维持“买入”评级。
风险提示：客流与客单价增长不及预期、并购整合不及预期、医疗事故风险。