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机构：中金公司
研究员：白洋/吴维佳/焦莞
4Q 收入同增4%至921 亿元；受竞争中用户补贴和广告支出的提升及海外投入增加影响，经调整净亏损达到151 亿元。
发展趋势
外卖竞争边际趋缓，UE 环比减亏。我们测算：外卖受用户补贴及营销广告投入带动，4Q25 单量同增11%，但收入持续受补贴抵减影响同降10%，我们预计1Q26 外卖单量同增7%，收入同降7%；闪购4Q25 单量同增28%，我们预计1Q26 单量增速环比略下滑至26%。利润端，我们测算4Q25 外卖和闪购UE 亏损均环比收窄，对应整体到家业务（外卖及闪购）OPM 为-29%；1Q26 受益于AOV 下滑幅度及会员补贴投入规模收窄，我们预计外卖和闪购UE 环比均继续减亏，整体到家业务OPM 为-18%。
到店业务持续承压。我们测算4Q25 到店酒旅业务GTV 同增15%，预计1Q26 增速略下滑至12%。我们预计4Q25 和1Q26 到店酒旅OPM 保持在25%左右，主要受短期到餐业务竞争影响，以及在低线城市的拓展，公司维持远期OPM 高于30%的指引。整体我们预计1Q26 核心本地商业收入同比基本持平为645 亿元，1Q26 核心本地商业营业亏损环比减亏至43 亿元。
Keeta 投入加大导致4Q25 新业务亏损高于预期。4Q25 新业务收入同增19%至273 亿元，经营亏损受Keeta 新开国家前置投入影响同环比均增至47 亿元。我们预计1Q26 新业务收入同增20%至267 亿元，营业亏损环比收窄至25 亿元。虽然小象超市今年加速扩张带来一定亏损压力，但考虑Keeta UE 改善以及其他新业务效率提升，整体公司仍指引2026 年全年新业务亏损小于2025 年，其中沙特业务或有望在今年内达到盈亏平衡点。
盈利预测与估值
由于近期竞争边际趋缓，我们把26 年盈利预测从-97 亿元调至-85亿元，但考虑后续不确定性，下调27 年盈利预测8.2%至275 亿元；由于公司经营效率的优势，我们维持跑赢行业评级及目标价125 港元，对应27 年24.6 倍经调整市盈率与44%上行空间。当前股价交易于27 年17.1 倍经调整市盈率。
风险
竞争加剧；宏观经济不确定性；新业务投入回报不及预期。