蔚来-SW(09866.HK)：迈过盈利拐点 26年迎强势新车周期-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：何俊艺

　　营收及毛利持续上行，费用控制成效凸显，首次实现季度盈利；2025Q4 公司整体营收达346.5 亿元，同/环比分别+75.9%/+59.0%；其中汽车营收达316.1 亿元，同/环比分别+80.9%/+64.6%，营收增速较好，主要得益于交付量增长及产品结构改善。毛利率方面， 2025Q4 整体毛利率达17.5% ，同/ 环比分别+5.8pct/+5.0pct，汽车毛利率达18.1%，同/环比分别+3.6pct/+3.4pct，毛利率持续改善。此外公司费用控制成效凸显，2025Q4 研发费用为20.3 亿元，同/环比分别-44.3%/-15.3%，主要得益于组织优化带来的研发职能人员成本下降，以及设计开发费用下降；销售及管理费用为35.4 亿元，同/环比分别-27.5%/-15.5%，主要系组织架构优化及销售及营销活动减少。综上，得益于公司营收及毛利率持续上行以及持续坚持费用控制，2025Q4 公司归母净利润达1.2 亿元，首次实现单季度归母净利润转正，公司迎来扭亏为盈拐点。
　　2025 年新车胜率较高，带动公司整体销量增长。
　　2025Q4 公司交付达12.5 万辆，同/环比分别+71.7%/+43.3%，增长显著，其中蔚来品牌交付6.7 万辆，乐道品牌交付3.8 万辆，萤火虫品牌交付1.9 万辆。2025 年，公司新推出萤火虫、蔚来ES8 及乐道L90，均取得亮眼表现，其中蔚来ES8 刷新40 万元以上车型单月交付量记录；乐道L90 成为2025 年纯电大型SUV 销量冠军；萤火虫稳居高端小车市场领先地位。考虑到萤火虫、蔚来ES8 及乐道L90 带来的增量，公司预计2026Q1 交付量达8-8.3 万辆，同比增长90.1%-97.2%；营收预计达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2%，持续维持高速成长。
　　2026 年迎强势新车周期，整体销量有望持续上行。
　　公司2026 年将推出多款新车，其中定位大型纯电SUV 的蔚来ES9 将于4 月9 日举办技术发布会；大五座纯电SUV 乐道L80 预计于26Q2 推出；新款ES7 预计于26Q3推出，全年新品周期强势。此外考虑到乐道L90 及蔚来ES8 分别于2025 年7 月及2025 年9 月上市，并未全年销售，两款产品也有望在2026 年贡献更多销量增量，2026公司全年销量有望持续上行。
　　盈利预测：根据我们预测，2026-2028 年公司营收分别为1324.8/1578.2/1808.3 亿元，2026-2028 年对应PS 分别为0.75/0.63/0.55。我们认为公司即将迎来大产品周期，且已经实现季度扭亏为盈，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新车销量不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时的风险。