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机构：国联民生证券
研究员：邓文慧/曹晶
2025H2 公司实现收入225.2 亿元/yoy+5.9%，归母净利润为22.9 亿元/yoy-14.2%，核心经营利润为30.0 亿元/yoy-12.7%。
外卖业务翻倍增长，堂食翻台率与客单价渐稳。截至2025 年末，海底捞自营餐厅1,304 家，全年新开79 家/闭店85 家/净增-51 家；期末，加盟餐厅79 家，全年新开21 家/自营餐厅转加盟45 家/净增66 家。从翻台率与客单价看，2025年公司自营餐厅整体翻台率为3.9 次/天（VS 2024 年4.1 次/天），结合H1 翻台水平，预计H2 翻台率同比基本持平。2025 年顾客人均消费为97.7 元，同比小幅提升0.2 元，基本保持稳定。同时，2025 年外卖业务收入达26.6 亿元，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1%。
2025H2 毛利率下滑4.4pct，全年其他开支占比上行。2025 年公司毛利率为59.5%/同比-2.6pct，其中H2 毛利率同比-4.4pct，降幅走阔，主要源于：1）外卖、新品牌业务等板块收入上升带来收入结构性变化；2）为提升顾客体验，主动优化菜品结构。受益于前期部分资产已提足折旧，2025 年公司折摊占比降至5.0%/同比-0.9pct。但受到外卖平台的推广支持费以及多样化的营销活动投入增加影响，公司其他开支占比升至5.3%/同比+0.9pct。
红石榴计划继续推进，多品牌并行。截至2025 年末，除海底捞品牌外，公司运营20 个子品牌，涵盖海鲜大排档、寿司等，共计207 家餐厅。对应地，其他餐厅经营收入达15.2 亿元，同比+214.6%。
分红率有所降低，兼顾股东回报与长期发展。董事会建议派发末期现金股息每股0.384 港元，叠加中期派息，2025 年累计每股派息0.722 港元，全年分红率在87%左右，同比2024 年分红率有所下滑，但依然保持在较高水平。
投资建议：结合公司战略发展方向与节奏，核心聚焦主品牌稳定运营、推进红石榴计划、推动智能中台与运营模式升级等，我们预计公司FY2026-FY2028 收入分别为454.2/480.4/511.1 亿元，对应增速分别为5.1%/5.8%/6.4%；归母净利润分别为44.6/47.2/50.0 亿元，对应增速分别为10.0%/5.9%/6.0%；EPS 分别为0.8/0.9/0.9 元/股，当前股价对应PE 为15/14/14X。维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长放缓；新品牌孵化不及预期风险；食品安全风险。