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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
25H2 实现主营收入406.78 亿元，同比-7.56%；经营利润为30.26 亿元，同比-26.86%；归母净利润-5 亿元，去年同期为-23.41 亿元。
评论：
25H2 液奶延续承压、冰粉酪表现分化。分品类看，液态奶25 年/25H2 实现营收649.4/327.5 亿元，同比-11.1%/-11.0%，在需求疲软叠加公司严控库存，预计常温奶为核心拖累，全年低温酸奶表现稳健，鲜奶双位数增长。奶粉25 年/25H2 实现营收36.4/19.7 亿元，同比+9.7%/+16.8%，国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、业绩增速领先行业，海外贝拉米年内实现双位数增长，另外成人奶粉表现良好， 25 年12 月蒙牛中老年奶粉成功登顶全渠道份额第一。冰淇淋25年/25H2 实现营收53.9/15.1 亿元，同比+4.2%/-16%，预计主要系高基数上节奏扰动及东南亚市场需求走弱等因素。奶酪25 年/25H2 实现营收52.7/28.9 亿元，同比+21.9%/+31.1%，妙可蓝多BC 双轮驱动，奶酪实现强势增长。
OPM 回落+计提大额减值，25H2 盈利延续承压。25H2 毛利率38%，同比-0.88pct，预计主要系成本红利减弱、特仑苏主动降价及推广高质价比产品影响，25H2 销售/管理费用率为24.6%/5.4%，同比+0.9pcts/+0.2pcts，一方面规模效应减弱，另一方面品牌宣传及营销费用率同比+1.24pcts（线下销售费用率同比-0.32pcts），OPM 相应为7.44%，同比-1.96pcts。同时，25H2 应收账款及其他金融资产减值17.7 亿元、厂房设备减值3.2 亿等因素进一步拖累，25H2 实现亏损5 亿元。
发布25-27 年股东回报计划，有力提振股东回报确定性。虽盈利仍有压力，但公司25 年分红总额为20.17 亿元，较24 年的19.91 亿元有所提升。同时，公司制定股东回报计划，目标25-27 年每股分红稳定提升，并保持24-25 年回购节奏（测算23-25 年回购注销占总股本的0.68%/0.44%/1.0%），提振股东回报确定性，亦彰显公司发展信心。
卸下包袱轻装上阵、年内经营反转可期。疫情后公司持续受到液奶需求疲软、原奶过剩下竞争加剧的双重压力。但在公司再度计提大额减值卸下包袱的基础上，一是预计26 年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液奶转正可期；二是上游存栏持续去化，2 月存栏量下降超5 万头、较前期明显提速，且1-2 月散奶价格有所回升，均传递积极信号，原奶价格有望于26H2 逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及系列减值收敛（实际上，随25H2 原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄），年内经营反转可期。
投资建议：业绩低点已过，迎来修复弹性，上修目标价至24 港元，重申“强推”评级。考虑公司主动卸下包袱且外部环境已在改善，预计26 年公司将迎来修复弹性。中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，稳步打开成长空间。结合最新财报，我们给予26-28 年业绩预测为49.6/55.7/62.7 亿元（前次26-27 年预测为53.3/61 亿元），当前26 年PE估值仅12 倍，股息率约3.7%且回购亦将增厚确定性收益，估值性价比已突出，考虑反转弹性、股东回报确定性及中长期潜力，上修目标价至24 港元、对应26 年PE 估值16.6 倍，现价对应约50%市值空间，重申“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、存栏去化不及预期、行业竞争加剧等。