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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/魏萌
公司4Q25 收入同降25%至6.44 亿元，Non-GAAP 净亏损3,940万元，基本符合我们及市场预期。2025 年Non-GAAP 净利润3,787万元（24 年亏损9,627 万元），实现全年盈利。
发展趋势
广告收入4Q25 环增，付费会员静待回暖，探索IP 内容空间。1）营销服务：4Q25 收入同降26%/环增24%至2.35 亿元。我们判断环比变化主要因优化客户结构、升级商业产品，高价值行业客户投放显著增加。我们预计随着广告主结构优化和低基数效应的叠加，26 年广告收入有望回暖。2）付费会员业务：4Q25 收入同降21%至3.33 亿元。公司表示正通过会员服务精细化运营和“盐言故事”IP 的影视、短剧等多元化开发，提升用户粘性和ARPPU。公司亦表示4Q25 IP 版权贡献收入同增超5 倍，建议关注IP 内容价值的释放空间（包括AI 漫剧等）。3）其他业务4Q25 收入同降39%至7,520 万元，延续公司对职业培训业务优化ROI、聚焦利润的策略。
AI 应用深入社区生态，关注AI 商业化探索。知乎直答已完成从独立AI 搜索到Agentic 助手的升级，并升级至一级入口，进一步提升AI 功能在社区的触达率和使用深度。公司在业绩公告表示将于2026 年加速对AI 相关的商业化探索。我们认为，“高质量内容资产+庞大专家/创作者网络+自研AI 技术能力”所构成的“黄金三角”有助于巩固知乎在AI 时代的内容护城河，也为其探索新的商业化模式（如AI 数据服务解决方案、AI 功能订阅等）奠定基础。
现金储备充分，管理层承诺支持长期股东价值。公司CFO 在业绩公告表示，将继续秉持包括股份回购在内的资本配置策略，以支持长期股东价值。截至4Q25 末，公司现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资等合计44.5 亿元（vs 截至2026/3/25 港股市值21.7 亿港元、美股市值2.72 亿美元），现金安全垫充分。
盈利预测与估值
维持26/27 年收入、经调整净利润预测。港/美股对应0.7/0.6x 26EP/S。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，下调港/美股目标价36%/31%至9 港币/3.7 美元（均对应0.8x 26E P/S），港/美股上行空间12%/31%。
风险
商业化进展不及预期，付费会员增长放缓，AI 产品研发及变现不及预期，降本增效不及预期。