小鹏汽车(9868.HK)：4Q25首次盈利兑现关注VLA2.0与新车周期接力-格隆汇

机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓

　　4Q25 业绩超预期兑现，首次实现季度盈利，综合毛利率创历史新高。小鹏4Q25 总收入222.5 亿元（人民币，下同），同比+38.2%、环比+9.2%，交付11.62 万辆，环比基本持平。受益于持续降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，4Q25 综合毛利率升至21.3%，较3Q25 再提升1.2 个百分点，创历史新高；汽车毛利率13.0%，环比基本稳定。费用端随新车型与新技术投入增加，研发/销管费用分别升至28.7/27.9 亿元，但规模效应及其他收入改善带动经营亏损显著收窄至0.4 亿元，Non-GAAP 经营利润转正至0.8 亿元。更重要的是，公司4Q25 首次实现季度净利润转正，GAAP/Non-GAAP 净利润分别为3.8/5.1 亿元，期末现金储备476.6 亿元，财务基础仍然稳健。
　　1Q26 指引偏淡，但管理层对全年节奏仍维持积极判断，关注VLA2.0 与新车周期驱动。公司指引1Q26 交付6.1 万-6.6 万辆/收入122.0 亿-132.8 亿元，分别同比降29.8%-35.1%/16.0%-22.8%，反映春节淡季及新品切换扰动。
　　惟管理层强调节后势能快速恢复，预计3 月交付环比增长69%-101%，并表示随着VLA2.0 全面推送及四款全新车型陆续量产，后续季度销量将逐季走高，下半年同比增长有望显著跑赢行业。产品端看，首款旗舰级大六座SUV GX 将于2Q26 上市，四款新车均基于“一车双能”平台并支持从L2+向L4 演进；同时自2Q26 起全系车型将逐步切换自研图灵芯片，VLA2.0 也有望在今年底至明年初向欧洲及东南亚灰度落地。海外方面，公司目标2026 年海外销量翻倍、海外收入占比提升至20%以上，并计划将增程产品于年底导入部分海外市场。
　　维持买入，长期仍看好VLA2.0、一车双能及Physical AI 带来的估值抬升。
　　我们下调2026 年销量预测至51.7 万台，但维持目标价134.7 港元/34.7 美元不变，对应2.2 倍2026 年预测市销率。尽管销量预测有所下调，我们认为公司在Robotaxi 及机器人业务上的前瞻布局，将为中长期估值提供额外支撑。4Q25 首次实现季度盈利、21.3%的综合毛利率创历史新高，以及全年自由现金流转正，已验证公司“规模放大+技术变现+成本优化”的盈利路径。中长期看，VLA2.0 带动试驾量及高配车型占比提升、图灵芯片外供及全系切换、“一车双能”平台放量，以及下半年Robotaxi 示范运营和年底机器人量产，均有望持续支持估值中枢上移。短期股价催化取决于GX上市后的订单兑现、1Q26 淡季后的销量修复，以及海外智驾商业化落地

小鹏汽车(9868.HK)：4Q25首次盈利兑现 关注VLA2.0与新车周期接力

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