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机构：西部证券
研究员：齐天翔
受益于ES8 高盈利产品+规模效应，公司Q4 毛利率环比大幅提升。公司25Q4 汽车收入316.1 亿元，交付12.48 万辆，单车ASP 25.3 万元，对比25Q3 22.1 万元环比大幅提升，主要为ES8 占比较高所致，该车型Q4 交付接近4 万辆。并且，ES8 毛利率接近25%，高价值量车型销售占比以及规模效应提升为公司贡献强劲的盈利能力。25Q4 公司整体毛利率17.53%，其中汽车业务毛利率18.1%，环比提升3.4pct；其它业务毛利率11.9%，环比提升4.1pct，主要受益于用户基数扩大以及服务及社区业务规模提升。
费用改善叠加毛利率提升，公司Q4 单季度盈利扭亏为盈。公司2025Q4 调整后经营利润12.5 亿元，SG&A 费用35.4 亿元，环比下降15.5%；研发费用20.26 亿元，环比下降15.3%。费用改善叠加收入及毛利率提升，公司单季度盈利好于市场预期。
26 年多款新车型将上市，26Q1 收入指引同比翻倍。1）ES9 及乐道L80 将于今年Q2 推出，改款ES7 将于Q3 推出，全面布局中高端SUV 产品，产品结构的改善将持续驱动26 年盈利，管理层指引维持26 年Non-GAAP 口径盈利不变，有望实现交付量同比+40-50%。2）公司指引Q1 收入244.8-251.8 亿元，同比翻倍；交付8-8.2 万台，对应3 月交付3.2-3.5 万台，环比增长54%-68%，大幅好于预期。同时，得益于ES8 的高毛利，我们认为公司Q1 的毛利率环比有望继续提升。
投资建议：公司是国内头部新势力车企，随着产品结构以及规模优势强化，我们预计2026-2028 年公司营收1284/1571/1808 亿元，归母净利润4.0/35.9/73.2 亿元，给予“买入”评级。
风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。