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机构：西部证券
研究员：齐天翔
Q4 交付量环比提升，车辆毛利率略高于预期。2025Q4 车辆销售273 亿元，车辆销售毛利率16.8%，略高于我们的预期，核心在于供应商返利。交付车辆10.92 万台，单车均价25 万元，环比25Q3 的27.75 万元减少2.75 万元。
Non-Gaap 利润2.74 亿元，净利润0.2 亿元。车辆毛利率略高于预期，整体利润符合预期。
L9 及未来具身智能产品发布，将为公司带来新动能。1）纯电车型爬坡顺利，i6 已实现稳定交付，i8 订单环比1 月上涨180%，i9 将于下半年发布。2）新一代L9 二季度上市，其它L 系列改款在L9 后发布。L9 将搭载自研芯片、完整的线控底盘（线控转向、线控悬架、四轮转向及800V 主动悬架等）。我们认为公司新平台或有代际领先优势，新L9 有望热销。3）公司全方位向具身智能企业转型，25 年公司研发投入113 亿元，同比+2.2%。研发投入提升主要受AI 技术研发（占研发投入50%）及新产品开发驱动。公司已对自动驾驶研发团队进行重组，未来将推出人形机器人产品。
26 年展望及指引：公司指引26Q1 交付量8.5-9 万台，对应3 月交付中位数3.34 万台，环比增长27%；指引26Q1 总营收204-216 亿元；公司26 年目标销量增长20%，全面毛利率15%+。
投资建议：公司目前股价处于历史底部区域，随着新车及具身智能产品发布，有望迎来增长新周期。我们预计2026-2028 年公司营收1312/1692/1957 亿元，归母净利润12/51/91 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。