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机构：招商证券
研究员：顾佳/刘晓珊
网络游戏业务：25Q4 实现收入593 亿元，高于一致预期（569 亿元），同比+21%；1）国内收入增长15%至382 亿元，主要来自24 年9 月上线的《三角洲行动》、《无畏契约》手游及PC 版本及《鸣潮》的亮眼表现贡献，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入表现依旧亮眼；2）海外游戏收入增长32%至211 亿元，主要来自Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》收入增长，以及《鸣潮》增量收入贡献。全年海外游戏收入规模突破100 亿美金。
社交网络业务：25Q4 实现收入306 亿元，同比+3%，略低于一致预期（314亿元），增长主要来自音乐付费会员及视频号直播服务收入增长。其中视频号25 年用户使用时长同比增长20%以上，腾讯音乐四季度在线音乐订阅业务稳步增长，付费用户数进一步上升至1.27 亿，同比增长5.3%，付费率达24.1%，ARPPU 11.9 元，平台价值持续显现。腾讯视频付费会员数维持同比正增长。
营销服务业务：25Q4 实现收入411 亿元，略低于一致预期（416 亿元），同比+18%，增长主要来自AI 驱动的广告精准投放能力提升，以及对微信生态系统内闭环营销能力的拓展，推动了广告效果优化及广告单价提升。此外用户参与度及广告加载率提升也驱动了广告曝光量提升。
金融科技及企业服务业务：25Q4 实现收入608 亿元，略低于一致预期（612亿元），同比+8%，金融科技收入增长主要来自理财服务、商业支付收入增加；企业服务收入实现22%同比增长，主要来自国内外市场云服务收入增加，其中包括AI 相关服务收入贡献，此外微信小店GMV 增长也驱动了商家技术服务费收入增长。全年来看腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI 需求的上升、PaaS 及SaaS 产品贡献增长、供应链优化。
经营情况及盈利能力：25Q4 公司实现毛利润1083 亿元，同比+19%，主要来自高毛利率业务（包括自研游戏、视频号及微信搜一搜广告等）增长贡献，以及金融科技及云服务成本效益提高。毛利率达56%，同比+3pct。Q4 实现Non-IFRS 归母净利润647 亿元，同比+17%，其中Non-IFRS 基准下联营公司利润为91 亿元，较去年同期（77 亿元）有所增长。费用方面，销售费用同比增长26%至130 亿元，主要来自AI 应用及游戏推广费用，管理费用同比增长16%至363 亿元，本季度资本开支224 亿元，主要用于支持AI 业务发展。
AI 领域进展：公司持续在AI 领域积极布局，1）基础模型及原生应用方面，混元3.0 智能水平持续提升，在3D 生成、文生图及世界建模等多模态能力上保持行业领先，元宝、WorkBuddy 及QClaw 等AI 产品产生实际效用，其中元宝打通数十个腾讯系应用，月活突破1 亿；2）游戏方面，通过在游戏中部署AI，提升了内容制作效率，改善用户体验的同时提升了投放效益；3）广告方面，进一步升级广告技术基础模型，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，驱动广告业务取得高于大盘增速。我们认为公司现有高质量收入带来的稳定 现金流将有助于支持基本面持续向上，保持财务稳健，为AI 应用的持续布局投入提供有力支撑，带来长期商业化空间。
维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。我们持续看好公司社交流量优势下AI 应用生态业务推进。我们预期2026-2028 年公司营收有望达到8334、9150、9949 亿元，经调整归母净利润2793、3085、3395 亿元，对应PE 分别为14.6、 13.2 、12.0x，维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等。