华润建材科技(1313.HK)：主业降本提质夯实未来盈利弹性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰

　　公司发布25 年年报，25 年实现营收/归母净利210.55/4.79 亿元，同比-8.6%/+127.3%，归母净利大幅增长且小幅超过我们预期的4.58 亿元，主要受益于煤炭等主要成本同比下降及资产商誉减值损失减少。其中25Q4 实现营收/归母净利59.85/1.48 亿元，同比-17.6%/扭亏为盈。我们认为，虽然公司主业水泥产品价格及销量短期仍承压，但随着水泥行业“反内卷”、超产产能治理以及双碳约束等供给侧改革政策的推进，行业竞争格局有望优化，公司作为华南龙头有望受益，维持“买入”。
　　水泥主业量价承压但成本优化助毛利率改善
　　分业务来看，25 年公司水泥/混凝土/骨料业务分别对外实现销售收入126.6/43.9/28.9 亿元，同比-15.8%/+5.5%/+14.3%；其中销量分别同比-10.2%/+18.3%/+23.4%，对应均价同比-6.3%/-10.8%/-7.4%，水泥主业量价承压。毛利率方面，水泥/混凝土/骨料分别为17.1%/14.3%/23.8%，同比+2.0/+2.1/-11.3pct。尽管行业需求偏弱导致公司各产品ASP 同比下降，但公司成本管控成效进一步显著，其中水泥和混凝土毛利率逆势提升，水泥吨毛利同比+2 元至39 元/吨；同时，骨料和混凝土销量快速增长，一体化业务优势显现，随着公司骨料产线持续投产，新业务收入占比有望延续提升。
　　资产及商誉减值同比减少增厚利润
　　受益于水泥和混凝土业务毛利率提升，公司25 年综合毛利率为16.7%，同比+0.2pct。我们认为成本端改善是公司盈利提升主因，年内公司采购煤炭均价同比下降16.5%至670 元/吨，吨熟料煤炭成本同比下降18.0%至85.5元。费用方面，公司25 年一般及行政费用为24.3 亿元，同比减少7.7%，主要是商誉减值和固定资产减值损失大幅减少，其中商誉减值0.57 亿元（24年为2.68 亿元），固定资产减值1.10 亿元（24 年为1.59 亿元）。截至25年末公司资产负债率为34.8%，同比-1.7pct，我们测算25 年末公司净负债率为17.5%，同比-8.4pct，财务状况保持稳健。
　　供给侧改革有望深化，特种水泥打造差异化优势据国家统计局，25 年全国水泥产量同比-6.9%，房地产开发投资同比下降17.2%，基础设施投资同比下降2.2%，行业需求端持续承压。在此背景下，我们认为水泥行业供给侧改革政策持续推进，包括行业协同推进“反内卷”、超产产能有效治理关停、将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场以及行业区域并购重组等，有望改善行业长期竞争格局。公司作为华南水泥龙头，积极打造差异化竞争优势，聚焦核电水泥、道路硅酸盐水泥等特种产品推广，25年累计供应特种水泥约100 万吨，同比增长约40 万吨。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前水泥供需再平衡仍需时间，我们基本维持公司26-27 年盈利预测，并引入28 年预测，预计公司26-28 年归母净利为6.4/9.0/12.3 亿元（26-27 年前值6.4/9.4 亿元）。我们给予公司26 年0.33xPB（26 年BVPS预计为6.42 元），目标价下调至2.37 港元（前值2.44 港元，基于26 年0.35xPB；汇率按1 港元=0.89 人民币计算），较公司上市以来平均PB 折价65%，以反映竞争格局改善仍需较长时间以及中长期需求仍承压。
　　风险提示：房地产需求恢复慢于预期，供给侧改革政策执行不及预期，错峰生产的执行力度弱于预期。