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机构：招商证券
研究员：刘伟洁/张洵伊
2025 年业绩维持增长，再创历史新高，依托铝电一体化全产业链优势，核心盈利能力持续稳固。公司2025 年收入实现温和增长，达到1,623.54 亿元，同比增长4.0%。归属于公司股东的净利润为226.36 亿元，同比增长1.2%，显示公司核心盈利能力保持稳定。毛利率维持在25.56%，同比下降1.44pct，主要系氧化铝价格下降导致毛利率下滑。资产负债率42.25%，较2024 年末下降5.99pct，显示财务结构进一步优化且较为稳健。期间费用率5.24%，同比下降0.53pct，内部运营管理有效。
分业务看，铝合金业务毛利率提升，氧化铝和铝加工业务毛利率下降。2025年，公司铝合金产品销量达到约582.4 万吨，与去年同期基本持平；铝合金产品平均销售价格较去年同期上升约3.8%至约人民币18,216 元/吨（不含增值税），毛利率28.5%，同比提高3.9pct。公司氧化铝产品销量约1,339.7万吨，较去年同期增加约22.7%；氧化铝产品平均销售价格较去年同期下降约15.2%至约人民币2,899 元/吨（不含增值税），毛利率22.2%，同比下降13.2pct，主要系2025 年氧化铝价格下行。铝合金加工产品之深加工产品销量约71.6 万吨，较去年76.6 万吨有所下降；平均销售价格较去年同期增加约3.1%至约人民币20,874 元/吨（不含增值税），毛利率19.2%，同比下降6.7pct，主要系产能利用率下降及出口退税取消所致。
维持高分红政策，积极回报股东。公司派发末期股息每股165 港仙，2025 年现金分红总额达144.75 亿港元，股利支付率57.76%，2025 年股息率5.06%。
我们认为公司高分红高股息特性并未改变，看好未来分红继续上行。
主营业务向好发展，多个项目相继落地。2025 年，云南宏合投产全球首条规模化应用的NEUI600+超级电解槽生产线，云南宏砚年产25 万吨高精铝合金扁锭项目正式投产。2025 年11 月，西芒杜铁矿投产，将强化公司资源属性，增厚盈利能力。
维持“强烈推荐”投资评级。2025 年度业绩体现了公司全产业链布局带来的稳健盈利能力。随着氧化铝价格触底企稳，电解铝盈利持续高位，我们认为公司业绩将继续增长，预计26/27/28 年的EPS 分别为3.30、3.39、3.51 元，对应PE 分别为15.0、14.6、14.1，分红较高，维持 “强烈推荐” 投资评级。
风险提示：下游需求不及预期、煤炭及预焙阳极价格上涨、二级市场大幅下跌、地缘政治因素导致铝土矿供给波动等。