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机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜
电解铝售价同比小幅增长，公司盈利能力提升。 1）量，2025 年氧化铝销量1339.7 万吨，同比+22.7%；电解铝销量582.4 万吨，同比-0.2%；铝加工产品销量71.6 万吨，同比-7%。25H2 氧化铝销量702.9 万吨，同比+30%，环比+10%；电解铝销量291.8 万吨，同比-3%，环比+0.4%；铝加工产品销量32.4 万吨，同比-16%，环比-17%。
2）价，2025 年电解铝售价（不含税）为18,216 元/吨，同比+4%；氧化铝售价（不含税）为2899 元/吨，同比-15%。25H2 电解铝售价（不含税）21,110 元/吨，同比+5%，环比+4%；氧化铝售价（不含税）3027 元/吨，同比-34%，环比-12%。
3）利润，2025 年氧化铝毛利为643 元/吨，同比-47%；电解铝毛利为5183元/吨，同比+20%。25H2 氧化铝毛利为380 元/吨，同比-77%，环比-59%；电解铝毛利为5859 元/吨，同比+35%，环比+30%。
2025 年年内公司多个项目相继投产落地，在新材料、新技术及新工艺领域取得一系列突破性成果，进一步巩固了本集团在全球铝合金材料与绿色制造领域的领先优势。其中，云南宏合新型材料有限公司全球首条规模化应用的NEUI600+超级电解槽生产线，于年内顺利投产，该生产线全部采用公司自主知识产权的600kA Plus 特大型铝电解槽并融入多项独创新技术。作为云南绿色铝创新产业园的核心标杆项目，公司旗下云南宏砚新材料有限公司年产25 万吨高精铝合金扁锭项目正式投产，为公司绿色铝战略布局再丰羽翼，进一步推动绿色铝全产业链提质升级。
公司2025 年分红比例进一步提升。据Wind 数据统计，2025 年公司实现现金分红144.75 亿元，分红比例64%，较2024 年提升2 pct，彰显公司经营信心。
投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2026-2028 年铝价假设为2.3/2.4/2.5 万元/吨，对应氧化铝价格均为0.27 万元/吨，我们预计2026-2028 年公司将实现归母净利323/365/407 亿元，对应PE 为9.4/8.3/7.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。