18A医疗AI新标杆：德适生物（02526.HK），原生大模型“市梦率”重构估值新逻辑

当前港股市场正迎来一场深刻的原生大模型资产重估，资金对具备技术壁垒、场景落地与商业化潜力的垂直AI标的关注度持续攀升。

德适生物作为聚焦医学影像领域的原生医疗大模型企业，凭借全栈自研技术、高壁垒临床场景与成熟商业化体系，成为18A板块中极具稀缺性的优质标的。公司以iMedImage®医学影像基座模型为核心，构建“硬件入口+软件授权+技术许可+场景分润”的多元盈利模式，在生殖健康、血液恶性肿瘤等刚需赛道快速放量，成长空间广阔。

一、港股AI资产重估潮起，德适生物抢占医疗大模型稀缺赛道

2026年港股市场，原生大模型已成为独立估值主线——智谱（市值约2811亿港元）、MiniMax（市值约3165亿港元）两大龙头的市场表现已充分验证新的定价逻辑：资金不再追逐概念噱头，而是为原生大模型支付溢价，聚焦原生自研能力、高壁垒场景、商业化兑现三大核心要素。这正是大模型公司“市梦率”的来源——市场愿意为技术稀缺性与长期空间给予远超传统估值框架的定价。

以MiniMax为例，上市时市值约510.2亿港元，2025年年营业收入7903.8万美元，故上市时PS（市销率）高达82.5倍，截止发稿前，其如今市值约3165亿港元，目前对应PS已飙升至512倍；智谱目前同样维持着数百倍的PS水平：上市时市值约250.6亿港元，2025年6月30日至2024年6月30日收入为4.58亿人民币，上市时PS高达49.2倍，现市值约2811亿港元，目前对应PS已飙升至551.2倍。这种“市梦率”背后，是资金对原生大模型资产未来渗透率与平台价值的极致预期。

由此可见，通用大模型标的逐步拥挤，而垂直医疗领域因数据、监管、临床三重高壁垒，成为资金布局的新方向，更具备“市梦率”。德适生物（02526.HK）正是这一逻辑下的典型代表，并非传统医疗器械企业，而是以医疗影像为入口、原生模型为底座、临床工作流为落点的医疗大模型公司，完美契合当前市场估值逻辑。当前德适对应PS约50倍，相较于同业超500倍的PS水平，存在巨大的价值重估空间。

从行业前景来看，全球医学影像检测市场规模持续扩张，2024年已达957亿美元，预计2030年突破1338亿美元。与此同时，中国AI医学影像市场更是迎来爆发式增长，2024-2030年复合增长率高达60%，2030年市场规模将突破400亿人民币，国内医学影像诊断技术正在经历历史性变革，从手动操作向AI智能化转型，为德适生物提供了广阔的增长土壤。

德适生物的核心竞争力，在于构建了全栈自研的原生大模型体系。公司自主研发iMedImage®医学影像基座模型，不依赖外部开源框架，从底层实现技术自主可控，在此基础上打造专科模型矩阵与iMedMaaS®平台，形成“基座模型+专项模型+云服务”的完整技术生态。这种原生能力不仅构筑了技术护城河，更让公司摆脱“AI+医疗”的拼接噱头，成为纯正的AI资产，有望获得远超传统18A企业的估值溢价。

二、四大盈利引擎协同发力，构建可持续高毛利商业闭环

德适生物彻底跳出传统医疗器械“重硬件、低毛利”的盈利模式，基于招股书披露的业务布局，打造硬件入口、软件授权、技术许可、场景分润四大利润来源，实现短期现金流与长期价值的平衡，财务结构持续优化。

（一）硬件设备：标准化场景入口，快速覆盖临床终端

硬件是德适生物切入临床场景的核心入口，而非盈利主力，公司通过自主研发的智能化设备，快速打通医院渠道、积累临床数据，为软件与技术许可业务铺垫基础。目前已商业化三款核心设备：KayoFlow®自动细胞收获仪、KayoFlow®制片染色一体机、MetaSight®自动细胞显微图像扫描系统，覆盖染色体核型分析前处理全流程。

这些设备均实现自动化升级，替代传统手动操作，提升检测效率与结果一致性，快速切入全国各级医疗机构。据招股书显示，截至2025年9月30日，已覆盖31个省、自治区及直辖市的400多家医疗保健中心及医疗机构，中国排名前十的医院（如北京协和医院及复旦大学附属中山医院）中的采用率达到40%。硬件业务以稳定的现金流支撑研发与渠道扩张，同时成为数据采集的标准化入口，为大模型迭代提供源源不断的合规临床数据，形成“设备铺量-数据积累-模型优化”的正向循环。

（二）软件产品：高毛利核心业务，AI诊断释放价值

软件业务是德适生物的核心盈利支柱，公司依托原生大模型能力，打造多款医学影像软件产品，实现从辅助操作到智能诊断的升级。其中核心产品AI AutoVision®染色体核型辅助诊断软件，是国内唯一、全球唯一进入国家药监局第三类创新医疗器械绿色通道的染色体AI产品，监管壁垒极高。

该产品达到行业最高L3级智能水平，可独立完成染色体分割、计数、排列、异常识别全流程，灵敏度与特异性表现优异，真正嵌入临床诊疗工作流。与传统AutoVision®软件相比，AI AutoVision®大幅减少人工操作，解决行业专业人才稀缺、效率低下的痛点，具备极强的临床刚需。软件采用年度授权模式，实现高毛利复购收入，招股书数据显示，公司整体毛利率维持在75.9%的高位，软件业务贡献主要毛利增量。

（三）大模型技术许可：零边际成本增长，打开估值天花板

大模型技术许可，是德适生物最具成长潜力的盈利板块，也是公司区别于传统医疗企业的核心标志。基于iMedImage®基座模型与iMedMaaS®平台，公司向医疗机构、科研院所、器械厂商提供模型训练、算法部署、数据处理等技术服务，收取许可费用。

公司通过iMedMaaS®平台（2024年9月商业化）与医学影像AI存算训推一体机（2025年12月商业化），为医疗及科研机构提供零代码医学影像模型训练与部署服务。在这一模式下，德适生物向客户收取通过iMedMaaS®平台使用iMedImage®基座模型的许可费，提供从数据上传处理到模型训练部署的全流程服务，助力用户快速构建并优化医学影像分析模型。这项业务不仅提升了客户互动能力，有效拓展了客户基础，更形成了“产品销售+技术输出”的双轮驱动模式，为公司打开了更广阔的成长空间。

iMedMaaS®平台支持零代码医学影像模型搭建，降低用户技术门槛，可快速适配不同场景的AI需求。

iMedMaaS®技术许可这项业务无需大量硬件投入，边际成本趋近于零，2024财年毛利率高达97.2%。随着平台化战略推进，技术许可业务将持续放量，成为驱动营收增长的核心引擎。

（四）场景分润：深度绑定临床，长效价值兑现

据悉，除传统销售与授权模式外，德适生物正在依托核心产品的临床价值，逐步探索与医院场景分润的创新盈利模式。公司通过AI AutoVision®等核心产品，提升医院分析的检测通量、诊断准确率与工作效率，降低运营成本，在此基础上探索与合作医院达成收益分成。

这种模式实现了医院与企业的利益绑定，既帮助医院优化诊疗流程、提升服务能力，又让公司获得长效、稳定的分润收入，摆脱单一产品销售的局限性。分润业务基于真实临床价值，具备极强的可持续性，进一步丰富了公司的盈利结构，提升客户粘性与商业壁垒。

三、三重壁垒构筑竞争护城河，平台化外溢打开长期成长空间

德适生物的商业价值，不仅在于当前的盈利模式，更在于三重高壁垒构筑的竞争优势，以及平台化战略带来的长期成长空间，这也是公司获得资本市场认可的核心逻辑。

在技术壁垒方面，公司全栈自研iMedImage®基座模型，拥有56项专利、23项软件著作权，核心产品覆盖10项发明专利，从底层算法到临床应用实现完全自主可控，避免技术卡脖子风险。AIAutoVision®凭借领先技术实力，荣获全国妇幼健康科学技术奖科技成果一等奖，是首批人工智能医疗器械创新任务揭榜入围单位，技术实力获权威认可。

在监管壁垒方面，医疗AI产品需经过严格的医疗器械审批，第三类医疗器械更是最高监管级别。德适生物核心产品进入创新医疗器械绿色通道，享受加速审批政策。相比同类产品多为一类、二类备案，公司的三类证资质形成极强的准入壁垒，竞争对手难以快速追赶。

在临床壁垒方面，公司深耕产前诊断、辅助生殖、血液肿瘤三大刚需场景，产品深度嵌入临床工作流，而非简单的Demo演示。从细胞培养、收获、制片染色到图像扫描、智能分析，公司提供全流程解决方案，临床粘性极高。同时，海量合规临床数据持续反哺模型迭代，形成“技术-临床-数据”的闭环优势，难以被复制。

基于三大壁垒，德适生物正推进平台化外溢战略，这是公司长期估值的核心增量。招股书显示，公司将20%募集资金用于强化iMedImage®基座模型能力，49%用于产品研发与商业化，持续拓展血液细胞分析、组织病理分析、产科超声分析等新场景。未来，公司将从单一染色体诊断，向全域医学影像AI平台转型，通过iMedMaaS®平台开放模型能力，实现技术生态输出，彻底摆脱传统器械企业的估值天花板。

四、财务表现持续向好，成长动能充足

招股书财务数据印证了德适生物的商业化成效，营收规模快速增长，盈利结构持续优化。2024年公司营收达1.12亿元，同比增长33.1%；2025年前九个月营收达1.12亿元，同比大幅增长469.8%，呈现爆发式增长态势。收入结构持续升级，技术许可等高毛利业务占比不断提升，推动整体毛利率维持在75.9%的高位，远超传统医疗器械企业。

在现金流方面，公司经营活动现金流持续优化，现金及现金等价物稳步增长，截至2025年9月达3960万元，具备充足的运营资金支撑业务扩张。同时，公司研发投入持续加码，2025年前九个月研发开支达6870万元，核心产品研发投入占比高达88.1%，为技术迭代与场景拓展提供坚实保障。

五、原生大模型赋能，德适生物引领医疗AI估值新范式

在港股原生大模型资产重估的时代浪潮中，德适生物以原生自研技术为核心，以高壁垒临床场景为依托，以多元盈利模式为支撑，成为18A板块中稀缺的医疗AI优质标的。公司有望摆脱传统医疗器械的估值框架，以AI资产的全新定位，获得资本市场的重新定价。

从短期来看，核心产品AI AutoVision®即将获批，硬件铺量、软件授权、技术许可三大业务协同发力，营收与毛利有望持续高增；从长期来看，平台化战略持续推进，场景拓展与生态开放将打开成长天花板，技术许可与场景分润业务贡献长效价值。

德适生物的崛起，不仅是一家企业的成长，更是“港股18A+AI赛道”估值范式的革新。作为具备原生大模型能力、高壁垒场景与成熟商业化的优质标的，公司有望在AI资产重估的浪潮中，成为引领18A板块的核心标的，长期价值值得重点关注。