金蝶国际(00268.HK)点评：云转型收获验证 AI转型加速！-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌/崔航

　　公司发布2025 年全年业绩。据公告，公司25 年实现收入人民币70.1 亿元，同比+12.0%；实现净利润人民币0.9 亿元，24 年同期为亏损人民币1.4 亿元；实现经调净利润约人民币2.3 亿元，24 年同期为亏损人民币0.1 亿元。业绩符合市场预期。
　　经营质量提升，AI 战略提效显著。据公司公告，25 年实现经营性净现金流11.0 亿元，同比+17.6%；公司毛利率达67.1%，同比提升2 pct；销售费用率、研发费用率较24 年同比分別下降1.1pct、2.9pct。AI 赋能产品研发，期内41%新增代码由AI 生成，研发交付周期缩短21%，为公司后期持续降本增效提供基础。
　　云业务强劲、转型收获期持续验证。公司25 年云服务收入达57.8 亿元，占总收入的83%；其中订阅服务收入35.6 亿元，同比+21%；订阅服务年经常性收入（ARR）达到40.9 亿元，同比+19%；订阅相关合同负债达到37.7 亿元，同比+21%。云业务转型顺利，订阅收入占比持续提升，具备未来的预见性，展现长期稳健收入。
　　AI 合同金额3.56 亿元，AI 转型加速期。公司依靠对行业场景的深度理解和多年的企业级数据积累，发布近20 款独立的AI Agent，涵盖财务、招聘、合同审查、ESG 等场景。其中，面向小微市场金蝶AI 实现记账效率提升80%以上，开票效率提升40%，AI 助手用户超20 万，AI 赋能客户已经具备成熟案例。
　　全球化布局战略，海外拓展延续。报告期内公司加速全球化布局，在卡塔尔、越南、泰国、印尼等构建本地服务网络，成功签约463 家客户，推动服务中企出海，涵盖多个核心行业，持续深化与本地合作伙伴的战略合作。
　　维持“买入”评级。由于公司提升经营质量，更加侧重软件及订阅业务，咨询实施业务增速下降，因此下调26-27 年收入预测，同时由此带来整体毛利率提升，且AI 代码带来研发费用下降，因此上调26-27 年利润预测，新增28 年盈利预测。预计公司26-28 年实现收入79.2、91.1、105.8 亿元（此前预测26-27 年收入81.2、95.2 亿元），26-28 年实现净利润4.7、8.4、11.5 亿元（此前预测26-27 年净利润为2.9、5.3 亿元）。综上，基于公司在AI领域的快速拓展，并由此带来的盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧等风险；宏观经济增长不及预期的风险；大客户拓展进展不及预期的风险；AI Agent 拓展不及预期的风险。