零跑汽车(9863.HK)：2025年首次实现全年盈利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/张硕

　　公司发布2025 年年报，全年实现营收647.3 亿元（yoy+101.3%），归母净利润5.4 亿元（24 年为-28.2 亿元），公司全年净利润符合此前5-10 亿的公司指引，历史性实现扭亏为盈，经调整净利润10.8 亿元。25Q4 公司营收210.3 亿元（yoy+56%，qoq+8%），归母净利润3.6 亿元（yoy+339%，qoq+137%），毛利率15.0%创单季新高。25 年公司以59.7 万辆交付量位居新势力第一，盈利拐点正式确立。展望26 年，4 款新车密集投放覆盖8-30万价格带，叠加海外放量+对外合作贡献增量，公司目标挑战百万辆级销量，维持买入评级。
　　25 年首次全年盈利，Q4 毛利率15%创新高
　　1）25 年全年交付59.7 万辆（yoy+103.1%），居新势力第一；营收647.3亿元，其中汽车及零部件620.1 亿元（yoy+96.0%），服务及其他27.2 亿元（yoy+413.2%），后者大幅增长主要系公司25 年6 月披露与Stellantis签订碳积分转让协议（半年上限15 亿元），叠加合作项目收入。2）全年毛利率14.5%（yoy+6.1pct），25Q4 达15.0%创新高，主要系：①规模效应；②LEAP 3.5 架构量产及自研自制深化降本；③B/C 系列占比提升优化结构。3）费用端，25Q4 销售/管理/研发费用率6.2%/2.5%/5.6%，环比+1.29pct/-0.76pct/-0.57pct，Q4 销售费用率略高系年末旺季加大营销投入。
　　26 年4 款新车密集上市，智驾体验有望大幅提升1）新车密集：A10 将于3 月26 日上市，公司预计D19 将于4 月上市，A05和D99 预计年中上市，届时完成8-30 万全价格带布局。2）26 年1-2 月交付3.2/2.8 万辆，受春节因素回落，随A10 上市及D19 交付开启，Q2 起销量有望逐月回升。3）智驾方面，25 年6 月城市NOA（CNAP）已上线B/C平台，公司预计26Q2 将推出覆盖全国的城市领航功能，年底前完成AI 大模型智驾基座搭建。2026 年3 月，零跑汽车创始人、董事长朱江明接受采访时曾表示“26 年将是零跑智驾全面爆发之年”。
　　26 年出海有望翻倍增长，对外合作开辟第二成长曲线1）出海持续加速：25 年出口6.7 万辆居新势力第一，截至26 年2 月累计出口超10 万辆，截至25 年底在约40 国建立约900 家网点（欧洲超800家）。26 年公司海外销量目标10-15 万辆，重点新增拓展南美及亚太市场。
　　2）本地化推进：西班牙CKD 项目B10 公司预计26 年10 月投产，B05 公司预计27 年正式投产，配套电池包工厂预计26 年7 月启动量产。3）对外合作多点开花：①零跑国际成立第二年即25 年已实现年度盈利；②Stellantis合作拓展至整车及零部件多领域；③一汽25 年12 月宣布以37.4 亿元认购约5%股权（溢价约11%），并且旗新动力与零跑签署动力总成合作协议。
　　盈利预测与估值
　　考虑1-2 月公司实际销量以及26 年行业竞争或加剧，我们下调盈利预测，预计26-28E 销量91/119/135 万辆（26-27E 分别下调12.5%/16.2%，并新增28 年预测），营收1099/1447/1640 亿元（26-27E 分别下调11.1%/14.3%，并新增28 年预测），归母净利41.98/67.76/81.75 亿元（26-27E 分别下调17.6%/17.9%，并新增28 年预测）。可比公司IFind 一致预期26 年平均PE为26.5 倍，审慎考虑，我们给予公司26 年21 倍PE（前次我们给予公司26年21 倍PE），目标价70.52 港币（前值83.69 港币），维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；海外拓展不及预期；原材料成本上涨超预期；新车型销量不达预期。