波司登(03998.HK)：暖冬环境下主品牌高质量平稳增长-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：赵艺原

　　冬季销售收官，我们预计暖冬背景下全年主品牌营收实现平稳增长。据国家气候中心监测数据，2025 年冬季（气象学定义：2025 年12 月1 日至2026 年2 月28 日）中国平均气温为-1.54℃，较常年同期偏高1.51℃，为1961 年有完整气象观测记录以来第二暖的冬季。暖冬气候对羽绒服销售相对不利，在此背景下我们预计波司登旺季销售或小幅低于此前预期。根据中期财报，FY26H1（2025/04/01-2025/09/30）波司登主品牌收入57.19 亿元/yoy+8.3%，我们预计由于冬季气温偏暖，FY26H2 主品牌收入增速可能放缓至低单位数，全财年营收同比增速约中单位数。
　　主品牌经营质量保持高水平。2025 年10 月波司登品牌携手著名英国设计师KIM JONES（前Dior 男装设计师）打造高级都市线AREAL 系列（产品均价2600 元以上），强化“奢品级高定版型”的定位；并于12 月官宣跳水运动员&奥运冠军郭晶晶为品牌ESG 全球形象大使，夯实品牌国民认同感。我们预计从销售结构来看，主品牌三大心智产品系列极寒、泡芙及非极寒户外系列销售均实现可观增长，结合KJ 系列销售，主品牌ASP 预计同比有所提升，经营质量维持高水准。
　　受2025 年关税政策影响，我们预计FY26OEM 业务营收暂时性承压。
　　FY26H1OEM 收入20.44 亿元/yoy-11.7%，主因2025 年关税原因使得部分订单前置到3 月，因此2025 年4-9 月OEM 收入下滑，我们预计由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，全财年OEM 业务同比下滑高单位数。随关税影响落地，2027 财年OEM 业务有望恢复增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑主品牌受暖冬影响销售略低于预期，同时OEM 暂时性承压，我们将FY26-28 归母净利预测值从39.4/43.9/49.0 亿元下调至37.1/40.3/43.9 亿元，分别同比+5.49%/+8.83%/+8.75%，对应PE11/10/10X。长期看公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势。公司高股息特点突出，过去4 年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前公司股息率7%+，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。