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机构：信达证券
研究员：姜文镪
点评：受益于新品放量、客群扩张，以及出海步伐加速，公司收入实现稳健增长；短期盈利能力小幅下滑主要系公司着眼长期发展，产品结构变化（平价占比提升）以及深化研发能力&销售渠道。
分品类来看：1）拼搭角色类玩具：25H2 收入实现15.18 亿元（同比+28.8%），销量/均价同比分别+77.6%/-27.5%。价格承压主要系平价价格带产品（9.9元）24 年末推出后、销量占比已达47.8%；此外，公司持续扩张自有及授权IP 产品组（授权IP 数量自24 年底50 个已增至25 年底73 个），全年新推913 个SKU、在售SKU 数量高达1447 个（24 年底为682 个），且核心IP 结构占比逐步均衡（四大核心IP 占比从92%降至83%，其中奥特曼/变形金刚/ 英雄无限/ 假面骑士收入增速分别为-25.6%/+109.6%/-14.8%/+94.8%）。2）积木及拼搭载具类：25H2 收入实现0.57 亿元（同比+248.7%），其中拼搭载具（积木车）25 年11 月上市后迅速起量，收入高达0.43 亿元。
分地区&模式：1）分地区：25H2 中国/亚洲（不含中国）/北美收入为13.68/0.75/1.07 亿元（同比+19.8%/+138.6%/+629.9%），北美地区H2 收入环比翻倍增长、美国&印尼已成为海外收入最多的国家。25 年公司推出了覆盖亚太12 个国家及地区的官方粉丝社区，支撑海外业务持续拓展；且变形金刚、部分漫威IP、部分星球大战IP、新世纪福音战士、疯狂动物城等IP 的授权区域已扩展至全球大部分国家及地区，未来海外仍有望稳步贡献增量。2）分模式：25H2 线下/线上收入为14.30/1.45 亿元（增速分别为+28.4%/+78.7%）。从SKU 客群分布来看，面向6 岁及以下的SKU 数量同比+19.7%，6-16 岁+93.1%，16 岁及以上825.8%，16 岁及以上SKU 收入占比自11.4%增长至16.7%，公司新品研发逐步向成年粉丝倾斜，并同步完善渠道结构。
盈利能力短暂承压。25 年公司毛利率为46.82%（同比-5.8pct）、经调后净利率为23.2%（同比-2.9pct）。我们判断，盈利承压主要系现阶段公司新品推广阶段，销售&研发费用率维持高位；同时公司全价格带同步扩张，低价产品占比提升。全年费用率为34.9%（同比-15.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用率分别为13.3%、9.1%、3.4%、0.06%（同比分别+0.6pct、+0.5pct、-17.4pct%、-0.03pct）。管理费用大幅节降主要系上市开支&股份支付费用基数变化导致。公司表示26 年将充分利用AI 工具持续赋能、提升产研效率；并继续加大对销售及营销领域的投入，重点深化海外渠道拓展（特别是北美和欧洲区域），我们判断未来整体费用率或将维持平稳。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028 年经调整净利润分别达7.7/9.8/12.7 亿元，对应PE 分别为17.5X/13.8X/10.6X，维持“买入”评级。
风险提示：IP 开发不及预期，新市场拓展不及预期，费用率超预期提升。