理想汽车(2015.HK)系列点评十：2025整装待发 2026新车+智驾具身智能加速-格隆汇

机构：国联民生证券
研究员：崔琰/裴婉晓

　　事件：公司发布2025Q4 及2025 年度财报：2025 年全年收入为1,123.1 亿元，同比-22.3%，2025Q4 收入287.8 亿元，同环比分别为-35.0%/+5.2%。2025 年全年归母净利润为11.4 亿元，同比-85.8%，2025Q4 归母净利润为0.2 亿元，同比为-99.4%，环比转正。2025 年全年non-GAAP 归母净利润为24.0 亿元，同比-77.5%，2025Q4 non-GAAP 归母净利润为2.7 亿元，同比为-93.2%，环比转正。
　　营收及交付量环比改善 i8 及i6 起量明显
　　营收端：2025Q4 公司总营收为287.8 亿元，同环比分别为-35.0%/+5.2%；其中2025Q4 汽车业务收入约为272.5 亿元，同比/环比分别为-36.1%/+5.4%。
　　2025 年Q4 车辆销售收入环比提升，主要受交付量增长拉动；但产品组合变化导致平均售价下行，对增幅有所抵消。同比下滑则因当期交付量低于去年同期。整体ASP 由2025Q3 的27.8 万元下降至2025Q4 的25.0 万元。交付量方面，2025Q4 共计交付10.9 万辆，同比/环比为-31.3%/+17.4%；其中，理想L9、L8、L7、L6、Mega、i8、i6 单季销量分别占2025Q4 销量的6.5%、6.7%、14.4%、29.1%、3.2%、13.9%和26.2%。
　　其他业务方面，2025Q4 营收达到15.2 亿元，同比/环比分别为-6.6%/+1.7%；该部分业务相对稳定。
　　利润端：毛利方面，2025Q4 公司毛利为51.3 亿元，同比/环比分别为-42.8%/+14.8%；2025Q4 汽车业务毛利率为16.8%，同比/环比分别为-2.9pcts/+1.3 pcts。
　　经营性利润方面，2025Q4 单季经营性利润为-4.4 亿元，利润率为-1.5%，同比/环比分别为-9.9 pcts /+2.8 pcts。2025Q4 单季归母净利润为0.2 亿元，non-GAAP 归母净利润为2.7 亿元，同比为-93.2%，环比转正；non-GAAP 净利润率为1.0%，同比/环比分别为-8.1 pcts /+2.3 pcts。
　　研发费用率同比提升渠道端优化初见成效
　　费用端：2025Q4 理想研发费用为30.2 亿元，同比/环比为+25.3%/+1.4%；2025Q4 研发费用率为10.5%，同比/环比为+5.1 pcts /-0.4 pcts。研发费用同比提升主要用于支持公司拓展的产品组合、支持AI 技术和其他项目研发。
　　2025Q4 销售管理费用为26 亿元，同比/环比分别为-14.0%/-4.4%；2025Q4 销售管理费用率为9.2%，同比/环比为-1.5 pcts /-0.4 pcts。同环比减少，主要源于员工薪酬减少。
　　渠道端：截至2026 年2 月28 日，公司于160 个城市拥有539 家零售中心，于223 个城市运营548 家售后维修中心。2026 年公司正式推行“门店合伙人计划”，赋予店长更大的经营决策权，考核体系从单一销量导向转向“销量+利润+用户满意度”的综合维度，这是公司从经销方式逐步转向直销的尝试，有望提升公司销　　售渠道的利用效率。
　　充电网络：截至2026 年2 月28 日，全国已有4,054 座理想超充站，22,447 根理想充电桩。
　　现金流：2025Q4 公司经营活动所得现金净额为人民币35 亿元，2025Q4 自由现金流为25 亿元。
　　未来展望：公司预计2026Q1 汽车交付量将在8.5 万辆至9.0 万辆之间，同比区间为-8.5%至-3.1%；对应的收入约为204 亿元至216 亿元，同比区间为-21.3%至-16.7%。
　　新品节奏确定智驾及具身智能加速推进
　　纯电车型产能爬坡提速，新车上市在即。理想i6 与i8 覆盖主流和高端家庭纯电市场，2025Q4 快速爬坡。公司预期2026Q2 全新一代理想L9 和L9 Livis 将正式上市；2026H2 将推出一款全新的纯电旗舰SUV 理想i9，公司发展势头依旧。
　　智驾持续升级，具身智能规划清晰。此前，理想汽车联合国创决策智能技术研究所正式发布端侧大模型“软硬协同设计定律”，提出面向车载与边缘场景的大模型软硬一体化设计方法；同时理想汽车正在推进的下一代自研智能驾驶芯片，将以算法需求为原点进行架构定义，在设计层面原生支持稀疏计算、动态资源调度与混合精度推理，打造面向车载VLA 系统的“算法原生芯片”，实现更高能效比与更强智能表现。具身智能方面，公司会围绕具身智能展开系统性投入和研发，从模型到芯片，以创业公司团队的方式谨慎孵化产品，可能包含AI 眼镜和机器人，公司后续的研发投入有望形成协同，巩固公司长期竞争力。
　　投资建议：
　　看好理想凭借敏锐的用户洞察力和高效组织架构所带来的产品定义能力持续挖掘需求，通过产品形态的创新将增程式的成功复现在纯电产品中。考虑公司近期经营节奏，调整盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为1,359.3/1,874.9/2,425.2 亿元，归母净利润为50.3/75.7/109.0 亿元，对应2026年3 月13 日收盘价67.9 港元/股（港元对人民币汇率1:0.88），PE 分别为26/17/12 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；行业需求及原材料成本变化不及预期。