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机构：中信建投证券
研究员：于伯韬/许悦
4Q25 业绩整体延续高质量增长，收入维持较快扩张、利润释放显著提速，经营趋势仍在上行。本次业绩强化原有增长逻辑，且新的业务层次已开始接续。公司当前已进入“利润率改善得到验证、第二增长曲线开始加速储备”的阶段，公司短期业绩安全垫仍主要来自游戏与IAA 主赛道，而中期弹性则来自IAP 和非游垂类的基建成熟后放量。我们继续看好公司中长期维度的增长空间。
事件
4Q25 业绩整体延续高质量增长，收入维持较快扩张、利润释放显著提速，经营趋势仍在上行。2025 年公司实现收入20.47 亿美元，同比增长35.7%，经营利润6161.9 万美元，同比增长346.2%，经调整后利润净额9549.4 万美元，同比增长93.5%；4Q25 单季收入约5.77 亿美元，对应此前预告区间5.6-5.9 亿美元，说明四季度在较高基数下仍保持稳健增长。更值得关注的是，全年毛利率21.2%，较2024 年的21.0%继续小幅提升，销售费用同比增长26.3%，管理费用同比增长17.2%，均低于收入增速，反映经营杠杆效应。
简评
核心广告平台仍是增长主轴，且主业集中度进一步提升，业务本质正加速向算法驱动的平台模式收敛。2025 年广告技术业务收入达到20.29 亿美元，同比增长36.1%，其中Mintegral 收入19.61亿美元，同比增长35.9%，占集团总收入比重已提升至95.8%；相较之下，营销技术业务收入仅1796 万美元，同比增长2.5%，占比继续下降。这意味着公司本轮增长几乎全部由程序化广告平台驱动。进一步看，智能出价产品贡献的收入占Mintegra l 总收入比例已超过80%，说明增长驱动力已从流量获取能力转向数据积累、模型优化与投放效果提升。从财务结果映射到业务本质，当前最重要的变化不是“广告业务继续增长”，而是广告业务的增长机制发生了升级：平台对广告主预算的吸附能力更强，收入与毛利率的稳定性也因此提高，这也是利润弹性明显释放的根源。
业务结构内部亦在持续优化，游戏基本盘稳固，非游戏拓展开始具备第二增长曲线的雏形。2025 年M integral游戏收入为14.62 亿美元，同比增长40.6%，占M integral 收入74.6%，仍是公司当前最重要的收入和增长来源；与此同时，非游戏收入达到4.99 亿美元，规模已不低，且公司在2025Q3 非游戏收入同比仍实现14.5%增长，表明非游拓展并非停留在尝试阶段，而是在逐步形成实质性贡献。 从产品演进看，公司于2025 年4月上线HybridROAS 竞价策略，7 月上线IAP ROA S 优化策略，前者面向混合变现场景，后者进一步切入应用内购场景，均指向更高价值用户获取和更复杂的优化目标。 这意味着业务线的变化并不仅是行业覆盖面的扩展，更是商业化能力从IAA 向Hybrid、IAP 等更高价值场景延伸。若说此前公司主要依靠游戏IAA 场景建立增长基础，那么当前阶段的重点已经转向：在维持游戏优势的同时，逐步验证非游戏和IAP 场景下算法能力的可复制性。
业绩电话会中最值得关注的前瞻变化，来自IAP 与非游戏业务的节奏判断明显更积极。管理层提到，IAP上线后整体表现符合预期，且IAP 放量周期已从此前预期的2-3 年提前至12-24 个月，背后的逻辑是基建迭代进展快于预期；同时，IAP 与IAA 并非替代关系，而是出现双向融合，内购游戏也在通过插广告丰富收入来源。
非游戏方面，管理层承认当前尚未大规模投放资源，电商赛道已完成测试，10 万美元以上用例已验证可行，但由于现阶段仍主要使用通用模型、尚未进入垂类模型阶段，因此真正的大规模拓展更可能发生在2026 年下半年之后。这意味着公司短期业绩安全垫仍主要来自游戏与IAA 主赛道，而中期弹性则来自IAP 和非游垂类的基建成熟后放量。
商业化及研发投入可能步入正循环周期。管理层提到研发投入不会因为利润改善而收缩，反而会继续围绕AI infra 加码：管理层表示2026 年GPU 占比仍将提升，云支出绝对额会继续增长，但可通过分国家优化模型迭代节奏，控制云成本占收入比例；同时公司将继续引入海外优秀A I 算法人才，并通过组件化开发、零代码配置等方式提升研发效率，相关流程改造预计在2026 年一、二季度进入收尾阶段。本次公司宣布的治理结构优化更偏向执行效率提升：董事长由CEO 曹晓欢兼任，核心目的在于强化战略与执行统一；同时通过有约束条件的RSU 计划绑定关键管理层和核心研发团队。因而，公司当前已进入“利润率改善得到验证、第二增长曲线开始加速储备”的阶段，短期看经营杠杆，未来看IAP 与非游基建成熟后的兑现强度。
投资建议：公司收入仍保持高增，利润率开始持续抬升，主业集中度进一步提高，业务扩张也从单一游戏流量延伸至非游与更高价值的出价场景。本次业绩强化原有增长逻辑，且新的业务层次已开始接续。后续最值得跟踪的变量，不再只是收入增速本身，而是Hybrid 与IA P 产品的爬坡效率，以及非游戏收入占比能否继续提升，这将决定公司未来一阶段增长的持续性与利润率上行空间。维持“买入”评级。
风险分析
全球经济波动影响广告预算：广告行业属于典型的周期性行业，宏观经济下行时企业营销预算往往率先收缩，直接影响汇量科技程序化广告业务收入。
数据隐私与跨境监管：欧美《数字市场法案》（DMA）、《通用数据保护条例》（GDPR）及美国《保护美国人数据免受外国对手侵害法案》（PADFAA）等法规趋严，可能限制数据采集与广告定向能力，增加合规成本。
头部平台挤压：程序化广告市场呈现"双寡头+多强"格局，Google、Meta 占据头部流量主导权，第三方平台如AppLovin、Unity Ads 等在技术、资金、生态方面竞争加剧。