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机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云
投资要点:
2025 年业绩稳健增长，盈利能力持续释放。
2025 年公司实现总营收20.47 亿美元（yoy+35.7%），毛利率21.2%（yoy+0.2pct），经调整净利润为0.95 亿美元（yoy+93.5%），经调整净利率4.7%（yoy+1.4%）；2025Q4 实现总营收5.77 亿美元（ yoy+27.4% ， qoq+8.6% ） ， 毛利率21.1% （ yoy-0.3pct ，qoq+0.2pct ） ， 经调整净利润3353 万美元（ yoy+25.0% ，qoq+39.1%），经调整净利率维持高位，达5.81%（yoy-0.1pct，qoq+1.3pct）。
游戏客户服务能力增强，高效运营下经营杠杆释放+货币化率提升收入结构看，2025 年游戏客户实现收入14.62 亿美元（yoy+40.6%），收入占比为74.6%（yoy+2.5pct），非游戏客户实现收入4.99 亿美元（yoy+23.7%），收入占比为25.4%（yoy-2.5pct），公司重视IAPROAS 模型迭代，游戏收入占比提升。2025 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.89%/3.48%/9.17%， 同比分别-0.29pct/-0.55pct/-0.93pct，经营杠杆驱动盈利能力明显提升。2025年净收入口径下经调整净利率为22%（yoy+6.4pct），货币化率持续提升。
三大战略打开AI 赋能空间，董事会改组强化执行效率。
公司于2025 年年报提到，未来公司的投入将围绕三个方向展开：
（1）持续提升云基础设施效率：2025 年公司云基建支出首次超1 亿美金，加大AI Infra 投放，Mintegral 核心团队缩至200 人以内，但人均创收从2024 年的600 万美元提至2025 年的1100 万美元，组件化工作流程改造等优化工作有望在2026 年达到理想水平；（2）加快模型迭代速度：2023 年5 月以来Mintegral 已相继推出4款基于AI 与机器学习的智能出价产品，全面支持以应用内广告(IAA)、混合变现(Hybrid)和应用内购买(IAP)为变现核心的广告主投放需求，并将持续打磨产品矩阵；
（3）建设能够快速适应技术变化的人才团队：根据公司公告，创始人、前董事长段威卸任，首席执行官曹晓欢接任董事会主席，本次改组有助于统一发展战略、提高决策效率，赋能核心管理团队更大的决策担当。
发布附带明确业绩/市值目标的股权激励，凸显公司中长期增长信心公司于3 月12 日公告向首席执行官曹晓欢先生有条件授出6296.6万股奖励股份，占发行前总股本4%，占经配发及奖励后总股本的3.85%，总面值为62.97 万美元。股份解锁目标包括服务年限、公司业绩或市值目标：
其中50%分4 年工作年限授予，剩余50%解锁要求为：
①25%：市值目标400 亿港元/经调净利润较2025 年增长100%②25%：市值目标600 亿港元/经调净利润较2025 年增长200%③25%：市值目标800 亿港元/经调净利润较2025 年增长300%④25%：市值目标1000 亿港元/经调净利润较2025 年增长400%。
此外，向核心产品研发管理团队有条件授出发行前总股本4%，股份解锁目标与针对首席执行官要求一致。本次股权激励有望强化管理层与上市公司利益绑定，有效激励产品及技术团队创收增利。
盈利预测和投资评级：我们预测公司2026-2028 年营业收入为28.92/40.39/48.89 亿美元，归母净利润为1.55/2.66/4.09 亿美元，对应PE 为22/13/8X。公司为全球程序化广告投放平台头部企业，智能出价策略以获取中重度游戏、非游戏广告主增量预算，成长空间有望持续打开，维持“推荐”评级。
风险提示：广告主投放预算不及预期、AI 广告投放模型进展不确定性、同业竞争、数据隐私保护政策风险、费用控制不及预期等风险。