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机构：中金公司
研究员：张琎/刘雅馨
公司公布2025 业绩：收入5.49 亿美元，同比-13%；其中肿瘤免疫板块综合收入2.85 亿美元。归母净利润4.57 亿美元，剔除出售上海和黄股权影响，内生净利润约0.41 亿美元，符合我们预期。公司指引2026 年肿瘤免疫板块综合收入3.3-4.5 亿美元，略超我们预期，主要由于潜在研发收入可能超预期。
发展趋势
呋喹替尼海外放量是收入增长主驱动力，国内商业化2H25 环比修复明显。2025 年，公司肿瘤产品市场销售额合计5.25 亿美元，同比+5%。其中，FRUZAQLA 海外销售额3.62 亿美元，同比+26%，尽管美国受到Medicare 降价影响，欧洲、日本等市场贡献了较好增长。国内ELUNATE 全年销售额1.00 亿美元，同比-13%，但2H25 环比+33%，体现商业化团队架构调整的成果。
全速推动ATTC 临床，积极探索合作开发。公司HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2 ATTC）和 HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFRATTC）已先后进入全球临床，公司公告将在2026 年寻求与MNC 合作开发ATTC 的机会。我们认为ATTC 机制新颖，若能和MNC 达成合作，其未来全球商业化价值将更加明确，也有望支持公司2026 年的积极业绩指引。
2026 更多核心产品催化值得关注：1）赛沃替尼：公司预计2H26 读出全球注册临床SAFFRON 数据，支持美国上市申请，SANOVO 也预计在未来12 个月内读出数据。2）索乐匹尼布：
国内ITP 上市申请已于2026 年2 月获得受理，公司计划1H26递交wAIHA 上市申请。
盈利预测与估值
考虑到公司营运效率和盈利能力不断提高，我们上调2026 年净利润预测59%至5,539 万美元，引入2027 年净利润预测8,891万美元。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 模型，维持目标价30 港币不变，较当前股价有36.5%的上行空间。
风险
研发失败，商业化不及预期，竞争格局恶化，对外合作不及预期。