和黄医药(00013.HK)：全球商业化可持续增长 ATTC平台潜力可期-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘闯

　　事件：2026 年3 月5 日，和黄医药公布2025 年全年业绩：2025 年全年，公司营业总收入为5.49 亿美元，同比下降12.96%；公司净利润为4.57 亿美元，同比增长1111.03%。
　　全球商业化可持续增长，财务状况稳健。公司肿瘤/免疫业务收入为2.86 亿美元，包含首付款/里程碑付款等收入7100 万美元。按市场销售额看：中国以外销售额3.66亿美元，同比增长26%，25H2 环比25H1 增长25%；中国销售额1.59 亿美元，同比下降25%，25H2 环比25H1 增长21%。按主要产品看：1）呋喹替尼海外市场销售额增长26%至3.662 亿美元，得益于产品成功上市以及医保覆盖范围扩大；2）呋喹替尼国内市场销售额为1.001 亿美元，下半年实现强劲增长；3）赛沃替尼在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发一项来自阿斯利康的1,100 万美元的里程碑付款。
　　公司持有现金13.67 亿美元，账面现金充足。2026 年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5 亿美元。总体来看，公司全球商业化进度可持续，财务状况稳健。
　　ATTC 平台管线逐步进入临床验证阶段。1）HMPL-A251：继2025 年10 月在AACR-NCI-EORTC 会议上发表临床前数据后，已于2025 年12 月启动首款ATTC候选药物HMPL-A251 的首个临床试验；2）HMPL-A580 的临床试验已于2026 年3 月启动；3）HMPL-A830 计划于年底前启动Ⅰ期临床试验。公司正积极寻求和跨国制药公司合作开发相关ATTC 候选药物的潜在机会，未来可期。
　　管线未来催化剂丰富。1）赛沃替尼：SAFFRON 全球数据公布、SANOVO 中国数据公布、三线胃癌国内NDA 获批；2）索乐匹尼布：国内ITP 适应症获批、国内wAIHANDA 提交；3）ATTC 平台：A580 临床前数据公布、A830 提交中美IND 并启动全球临床研究；4）呋喹替尼：国内RCC 适应症获批；5）索凡替尼：PDAC 3 期研究完成患者招募；6）HMPL-453：IHCC NDA 获批。
　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司总收入为6.32、7.71、8.90 亿美元。
　　通过DCF 计算，假设永续增长率为2%，WACC 为7.84%，公司合理股权价值为270 亿港元（汇率取1 美元=7.82 港元）。公司海外商业化进展稳健，ATTC 平台管线潜力可期，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。