波司登(03998.HK)：FY26业绩承压但运营质量稳健-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/杨润渤

　　公司近况
　　我们近期与波司登管理层进行了交流，在旺季气温及零售环境波动的背景下，集团品牌羽绒服业务表现略弱于我们此前预期；代工业务则因关税波动影响在FY26 有所下滑。
　　评论
　　在波动的环境下，羽绒服业务略低于预期，但增长质量较高。我们预计，FY26 集团品牌羽绒服业务有望录得中到高单位数的增长。分品牌看，我们预计波司登主品牌录得中单位数增长。面对不利的外部环境，波司登依靠心智品类（极寒、泡芙）的成功打造以及KJ等联名系列的成功推出，我们预计新品销售占比达到85%、产品均价略有提升，体现了波司登的品牌力。同时雪中飞品牌依靠新的产品系列在线上表现出色，我们预计收入达到高双位数增长。
　　分渠道看，线上业务表现出色。受益于集团在抖音渠道迅速补充产品的内容及丰富性，我们预计FY26 波司登线上业务表现亮眼。同时集团线下业务保持稳健，同店销售预计同比有所提升。
　　OEM业务短期承压。由于关税波动以及部分客户销售面临压力等因素，我们预计OEM业务在FY26 录得高单位数下滑。我们预计随着关税扰动因素逐步消除，FY27 该业务有望恢复增长。
　　库存保持健康，预计集团利润增速仍高于收入增速。虽然收入受到一定挑战，但我们预计集团库存仍然保持在健康水平。健康的库存保证了集团较好的折扣水平，我们预计波司登主品牌毛利率虽然面对线上业务增长较快的结构性影响，但毛利率仍能持平。
　　同时在高利润率的羽绒服业务收入增速高于集团收入增速的结构性帮助下，我们继续看好集团FY26 利润同比增速快于收入。
　　盈利预测与估值
　　考虑到市场零售环境预计仍有波动，我们下调公司FY26/27 年EPS预测6%/9%至0.32/0.34 元，当前股价对应13/12 倍FY26/27 年市盈率。下调目标价4%至5.65 元，对应16/15 倍FY26/27 年市盈率，维持跑赢行业评级，较当前股价有21%的上行空间。
　　风险
　　零售环境不及预期，天气不确定性，原材料价格波动。