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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
分业务看，预计羽绒服业务稳健增长，OEM 业务受关税影响阶段性调整。羽绒服业务作为集团第一大业务，预计FY26 财年整体平稳增长，波司登主品牌增速预计略好于集团整体，雪中飞聚焦大众冰雪运动赛道，凭高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌；冰洁因品牌重启首年相关调整仍在进行，预计取得小幅增长。OEM 业务受25 年中美关税影响，部分订单前置到上个财年发货，预计全年表现继续延续上半财年下滑趋势。
渠道结构持续优化，线上预计仍为核心增长来源。公司坚持单店精细化运营，巩固Top 店体系，推行 “一店一设、一店一策”。FY26 财年该策略仍将继续延续，线下持续优化渠道质量，提升渠道运营效率，预计FY26 财年线下整体销售平稳，线上预计为增长核心来源。
2025 年双十一期间，波司登品牌位居天猫平台服饰类第二，京东平台服饰类第一，抖音平台羽绒服服饰类赛道单店第一，通过发力核心品类、聚焦内容创新、精细化运营不断吸引高价值新用户，扩大会员基础、增强粉丝粘性，努力实现线上渠道的高质量发展。
产品创新成效突出，以高势能产品引领增长。公司2025 年10 月宣布与英国设计师KimJones 合作，打造 AREAL 高级都市线，终端反馈积极，近期已入驻巴黎老佛爷百货，成首个入驻的中国羽绒服品牌，带动品牌势能持续提升。泡芙系列以其时尚设计、轻盈舒适的穿着体验获得消费者青睐，预计同样取得亮眼表现。后续公司仍将延续与优秀设计师的合作，与Kim Jones 继续推出春夏系列新品，计划在北京、上海、成都开设AREAL 常规门店，并引入更多全球顶级设计师推出联名设计，以创新产品拉动增长，提升品牌竞争力。
多品牌布局日臻完善，业务协同释放更大潜力。主品牌波司登发力中高端羽绒服市场；雪中飞主打冰雪运动基因；冰洁重启后瞄准时代女性。博格纳品牌专注高端滑雪运动；MooseKnuckles 弥补了在奢侈潮流羽绒服的空白，为公司提供更多高端品牌运营、极致面料及工艺、品牌国际化等方面的有益借鉴，多品牌矩阵日益完善，品牌协同将释放更大潜力。
波司登深耕羽绒服行业近五十年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。考虑到暖冬天气影响旺季销售，我们小幅下调盈利预测，预计FY26-28 年公司归母净利润分别为37.3/40.6/43.9 亿元（原为39.0/43.4/47.5 亿元），对应PE 分别为13/12/11 倍，公司坚持高分红政策，以80%的分红率测算当前股息率仍有6.2%，兼具高股息属性。中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，品牌势能持续提升，多品牌矩阵贡献增量，持续看好未来发展，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；暖冬库存增加风险；行业竞争加剧风险。