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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/张宇轩
公司25 年if 品牌保持强劲增长，但是innococo 品牌拖累较大。预计26 年有望重回良性轨道，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级。我们下修 26-27年EPS预测分别为 0.12/0.15 美元（原预测为0.20/0.26 美元），并新增28 年0.19 美元预测。结合可比公司估值情况，给予公司18 倍的PE（2026E），目标价16.85 港元/股（美元兑港币7.80 汇率计算），维持“增持”评级。
营收稳健，汇率和一次性费用导致利润较大承压。公司披露2025 年业绩公告，25 年公司实现营收1.76 亿美元（YOY+11.89%），不过受泰铢兑美元升值以及产品结构负面影响，公司毛利率-3.82pct。此外销售费率+1.61pct（主要系运费增加及汇率波动），营销费率+2.71pct（主要系时代少年团品牌费），管理费率+2.51pct（主要系增加联交所上市相关费用），此外所得税率+3.35pct（主要系不可扣减开支增加），因此最终归母净利率-8.23pct 至12.91%，对应实现归母净利润22.77 百万美元（YOY-31.66%）。
if 品牌强劲，innococo 较大拖累。分品牌来看：25 年if 品牌表现强劲，受益于品牌建设、线下激活、消费者教育方面持续投资，其全年收益增长26.95%至1.67 亿美元，且增幅远超行业平均水平。我们预计椰子水赛道仍将维持较好景气度，同时if 品牌仍有较大市场渗透空间，因此继续看好if 后续的稳健成长。Innococo 品牌25 年较大承压，受分销商内部问题及新运动饮品推出延误影响，营收下滑63.15%至9.67 百万美元。不过公司已果断采取纠正措施解决有关问题，我们预计后续 Innococo 有望重回增长轨道。
国际市场亮眼，分销的继续拓展。25 年公司国际市场表现亮眼，其中澳大利亚收益增长超150%，菲律宾及老挝收益均录得约两倍增长。后续公司将继续将继续聚焦包括澳洲及印度尼西亚的人均消费量较高的椰子水成熟市场。此外公司渠道网络持续扩张，中国内地分销商网络由三个增至七个合作伙伴，Innococo 与中粮、屈臣氏等订立策略性合作协议，以及设立IFB 中国（中国市场本土业务重要里程碑）。未来随着公司持续深耕，市场空间有望进一步打开。
风险提示。（1）食安风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动