银河娱乐集团(0027.HK)：25年第四季度EBITDA同比增长33% 派息比率提升到61%-格隆汇

机构：第一上海
研究员：王柏俊

　　25 年第四季度业绩概况：银河净收益同比增长22.5%，环比增长13.7%到138.3 亿港元（达到2019 年同期的107%；「澳门银河」为主要的增长动力）。贵宾博彩收益同比增长182.6%, 环比增长52.1%（恢复到2019 年同期的48.1%，部分受益于较高净赢率的影响）；中场博彩收益同比增长15.0%, 环比增长5.8%（为2019 年同期的136.6%）。集团经调整EBITDA同比增长32.7%，环比增长28.6%到4.3 亿港元（恢复到2019 年同期的99.6），EBITDA 率为31.1(同比提升2.4%，环比提升3.6%。扣除净赢率的影响，EBITDA 同比和环比分别增长9%及7%。期内的市场占有率估计达22%。总体业绩表现符合预期。资产负债状况维持非常稳健，持有净现金为350 亿港元（在行业里是最强大的)。
　　「澳门银河」及星际酒店业绩概况: 期内「澳门银河」和星际酒店的净收益分别同比增长28.8%及减少1.1%，环比增长16.7%和增长1.0%到118 亿和13 亿港元（分别恢复到2019 年同期的126%及48%）；经调整EBITDA 分别为40 和3.6 亿港元（分别同比增长41%和减少2%，环比增长31%及减少3.5%，恢复到2019 年同期的125%及46%）。EBITDA 率分别为34.1%及27.9%。「澳门银河」及星际酒店的酒店入住率分别为99%和100%。
　　「澳门银河」第三和四期的更新: 「澳门银河」的第十个酒店品牌 — 嘉佩乐酒店及度假村已于26 年2 月正式开放；此项目定位超级高端并带动了集团全年良好的增长。集团也在继续推进「澳门银河」第四期的建筑工程，预计在2027 年完工。此项目发展面积约为60 万平方米，将引入多间高端并首度进驻澳门的酒店品牌（设有1350 间酒店客房和套房），拥有5,000 个座位的剧院、多元化的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林和水上玩乐园区。今年的预算约为100-110 亿元。
　　其他要点：整体业绩良好，受益于人流的增加，高端中场和贵宾业务的提升，签证政策的放松及非博彩产品的带动。客户来源还是以内地为主，还有韩国，泰国及东南亚旅客。据了解，春节前2 天表现较疲弱，但初三和四有高质量提升；总体春节表现值得鼓舞。集团的推广费用已稳定下来。过去3年，集团已把派息比率提升了3 次到目前的61%，未来的派息将取决于财务表现，潜在的投资机会及现金水平等；但强调主要股东的利益和所有股东一致。
　　维持买入评级, 目标价51.05 港元: 集团 25 年第四季度业绩表现符合预期。随着更多产品的推出和优化(尤其是嘉佩乐酒店及度假村的投入)，我们相信集团的市场份额将能继续提升。由于集团拥有良好的产品和服务、资产负债状况在行业里最稳健、未来银河还有路凼第四期项目、横琴项目及潜在海外项目的推出; 我们对集团的长期发展是充满信心。我们维持买入评级。目标价为51.05 港元, 相等于2026 年EV/EBITDA 的13 倍。
　　风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 经济增长比预期差、2) 政策风险、3）来自其他经营者的竞争。