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机构：平安证券
研究员：李冰婷/许淼
香港交易所发布2025 年年报， 25A 实现主营业务收入237.45 亿港元（YOY+37%），实现归母净利润177.54 亿港元（YOY+36%），归母净资产581.47亿港元。宣告2025 年股息派付比例为90%（90%，2024）。
平安观点：
市场高景气推动各项业绩强劲增长。港交所25 年全年营收和利润均实现较好增长，全年ROE 为30.5%（YOY+6.30pct），其中交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存管托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益分别同比+44%/+49%/+21%/+31%/+8%/+11%。分部门来看，现货/股本证券及金融衍生品/商品/数据与连接/公司项目分部营收分别同比+58%/+18%/13%/7%/-11%。
现货分部：资本市场繁荣助推业绩修复，4 季度交易量小幅下滑。25 年全年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复推动交易量持续修复，25A 联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315 亿港元，但全年日均交易额较前3 季度下滑3.02%。分不同资金类别来看，25A 沪深股通平均每日成交额为2124 亿港元（YOY+42%），港股通平均每日成交金额1211 亿港元（YOY+151%）。25 年全年港股IPO 市场火热，全年IPO 数量达到11 9家，证券募资金额同比增长236%至6459 亿港元。主要由于中国内地与国际发行人上市数量增加，但现货分部联交所上市费收入7.28 亿港元，同比基本持平。
衍生品分部：股票衍生品市场表现优于期交所产品。25A 衍生权证、牛熊证及权证每日平均成交金额183 亿港元（YoY+55%）、交易费同比上涨48%至6.47 亿港元，主要由于新上市衍生权证、牛熊证及权证的名义金额增幅较低（+27%）。25A 衍生品合约每日平均成交合约1663 千张（YoY+7%），其中期交所衍生产品合约成交合约张数同比下降6%，交易费同比-7%，股票期权合约成交张数同比增长 22%、交易费用收入同30比%增长 商品分部：量价齐升，LME 交易收入稳健上升。LME 收费交易金属合约25A 平均每日成交量757 千手（YoY+8%），同时考虑到2025 年1 月1 日起交易及结算费率上行，推动LME 交易费15.62 亿港元（YoY+11%）、结算费7.09 元（YoY+12%）。
投资净收益（也即投资收益净额）：规模效应显现。港交所2025 年实现投资净收入51.11 亿港元（YOY+4%），一方面公司自有资金25 年投资净收益达到18.7 亿港元（YOY+7%）、投资净回报率5.06%（YOY-3BP），另一方面保证金要求调高使得资金规模增加，25 年保证金及结算所基金的投资收益净额增加6200 万港元至32.41 亿港元，25 年港交所保证金及结算所基金平均资金金额2452 亿港元（YoY+20%），投资净回报率1.32%（YOY-24BP）。
投资建议：港交所作为核心稀缺资产，其一级市场受内地企业赴港IPO 数量与金额回升驱动，稳固募资主力地位。二级市场虽受25Q4 恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但我们认为中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持，伴随未来业绩与降息环境下流动性上升，港股市场回暖有望释放港交所成交弹性，驱动估值持续修复。考虑到25 年基数以及4 季度港股市场交易量的下滑，我们小幅下调公司26-27 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为191、200、210 亿港元（原26-27 年预测分别为200、211 亿港元），分别同比+7.5%/+5.0%/+4.8%，对应26-28 年PE 分别是27.8x/26.5x/25.3x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）货币政策影响超预期；2）地缘政治局势超预期导致市值大幅下跌；3）中概股回归上市速度不及预期；4）行业监管政策收紧导致重点个股价格下跌；5）全球经济景气度不及预期。