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机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙
当前在竞争下公司更加积极的布局国内品牌和渠道，未来若行业规范落地公司有望受益并保持份额领先地位。公司25 年受innococo 中断发货，及汇率、费用等影响业绩承压，26 年随着中国本地化团队搭建以及innococo 渠道调整完成，公司收入有望重归高增态势，利润修复弹性大。我们预计公司26-27 年EPS分别1.07、1.29 元人民币，对应26 年估值11X，考虑到行业处于成长期+业绩修复弹性大，给予“增持”评级。
25H2 收入/经调整净利润同比-4.5%/-55.1%，业绩承压。公司2025 年实现收入1.76 亿美元（约12.7 亿人民币），同比+11.9%，归母净利润0.23 亿 （约1.6 亿人民币），同比-31.7%，经调整净利润0.27 亿美元（约1.9 亿人民币），同比-22.0%。公司25H2 收入0.82 亿美元，同比-4.5%，归母净利润0.08 亿美元，同比-55.7%，经调整净利润0.84 亿，同比-55.2%，下半年整体业绩承压，收入受innococo 大幅下滑影响，利润端则受汇率影响毛利率、营销及上市费用支出增加拖累。公司25 年末每股派息0.026 美元，现金分红693 万美元。
IF 主品牌延续增长，innococo 运营调整阶段性下滑，海外市场高增。1）分品牌看：25 年IF 主品牌收入1.67 亿美元，同比+26.9%；Innococo 收入0.10亿美元，同比-63.2%，25H2 看，IF 主品牌收入0.83 亿美元，同比+14.5%，增速放缓主要系下半年部分备货在6 月体现导致，innococo 品牌受渠道大商内部管理问题影响，6 月开始中断发货，12 月才有所恢复，导致H2 同比大幅下滑。2）分区域看：25 年中国内地收入1.59 亿美元，同比+9.4%，中国香港+中国台湾地区收入0.12 亿美元，同比+40%，海外地区收入0.05 亿美元，同比+47.3%，其中澳大利亚、菲律宾及老挝等市场均实现翻倍以上增长，公司中国内地以外区域低基数+品牌及渠道扩张策略下实现高增。3）分产品看：25 年椰子水产品收入1.72 亿，同比+14.1%，收入占比提升至94.5%，其他椰子水相关产品、其他饮料、植物基零食分别同比-55.2%、-12.6%、-96.7%。
毛利率受汇率影响下降，营销及一次性费用支持拖累利润。25 年公司毛利率32.9%，同比下降3.8pcts，主要系外汇波动，以及低毛利率1L 产品占比提升影响结构所致，成本端相对平稳；销售及分销费用率5.0%，同比提升1.6pcts，主要系运费及运输人员增加及重新包装的一次性成本提升所致；营销费用率7.4%，同比提升2.7pcts，主要系新签了时代少年团代言innococo，并提升广告及户外营销费用所致；管理费用率5.6%，同比提升2.5pcts，主要系上市相关的一次性费用支出410 万美元，同比增加近300 万美元所致。
此外，公司25 年所得税率20.2%，同比提升3.3pcts，主要系一次性上市费用不可抵扣所致。综合来看，25 年公司归母净利率12.9%，同比下降8.2pcts。
25H2 看，公司毛利率31.9%，同比下降3.3pcts，销售及分销费用率、营销 费用率、管理费用率分别同比提升3.1pcts、7.5pcts、2.2pcts，归母净利率9.5%，同比下降11.0pcts。
26 年展望：收入加速增长，盈利有望修复。26 年看，公司收入端预计重回高增态势，一方面椰子水行业受益于消费者健康诉求及认知提升，仍处于快速增长阶段，预计到2030 年行业增速仍能保持双位数以上，公司主品牌IF 具备先发优势消费者品牌认知强；另一方面innococo 原渠道大商已恢复供货，此外公司积极寻求渠道拓展，已与中粮名庄荟、屈臣氏等渠道商进行合作，有望加速innococo 产品的渗透和布局，实现收入反弹。此外，公司在上海设立子公司并招募本地团队，有望强化本地渠道服务及网点拓展，进一步实现增长。利润端看，26 年椰子原浆成本价格预计稳中有降，公司开展套期保值业务减弱汇率波动，预计毛利率平稳中有望改善，同时一次性上市辅导及咨询等费用缩减将带动利润率修复。公司25 年预计税率同比增加，主要在于上市费用无法抵扣，26 年税率也降回落至正常水平。此外，公司26 年将持续加大品牌营销支出，通过社媒和数字化平台强化品牌认知，预计营销费用率有所提升。综合来看，预计公司26 年净利率将实现显著修复。
投资建议：25H2 压力集中释放，关注经营触底改善，给予“增持”评级。公司25 年收入/经调整归母净利润分别同比+11.9%/-22.0%，其中25H2 收入/经调整净利润同比-4.5%/-55.1%，收入受innococo 大幅下滑影响，利润端则受汇率影响毛利率、营销及上市费用支出增加拖累。椰子水行业当前正处于风口期，行业快速扩容的同时竞争加剧，IF 作为行业龙头，品牌具备先发优势。
当前在竞争下公司更加积极的布局国内品牌和渠道，未来若行业规范落地公司有望受益并保持份额领先地位。公司25 年受innococo 中断发货，及汇率、费用等影响业绩承压，26 年随着中国本地化团队搭建以及innococo 渠道调整完成，公司收入有望重归高增态势，利润修复弹性大。我们预计公司26-27年EPS 分别1.07、1.29 元人民币，对应26 年估值11X，考虑到行业处于成长期+业绩修复弹性大，给予“增持”评级。
风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广及渠道扩张不及预期等。