百济神州(6160.HK)：4Q25产品销售强势、利润端略有波动 2026研发多点开花；维持买入-格隆汇

机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿

　　4Q25，泽布替尼延续了美国市场的强劲表现。2026 年公司在加大研发投入的同时，也将进一步加强管线开发优先级管理，研发催化剂丰富。维持买入。
　　4Q25 泽布替尼延续强势表现，2026 年公司指引16-20%收入增速：4Q25 收入14.76 亿美元，同比+32%，其中：1）泽布替尼销售额11 亿（美元，下同），同/环比+38%/+10%，美国销售额8.45 亿（同/环比+37%/+14%），继续拉开与同靶点竞品的市场份额差距。在1L CLL 患者中，泽布替尼在BTK 品类中的份额约占一半、在所有治疗药物中的份额约占1/4。2）替雷利珠销售额1.82 亿（同/环比+18%/-5%）。4Q25 毛利率同比升4.7ppts 至90.5%， SG&A 费用率同比降7.7ppts，non-GAAP 净利润同比大增至2.25亿。公司指引2026 年收入62-64 亿，GAAP 经营费用47-49 亿，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP 净利润14-15 亿。
　　2026 年研发多点开花，维持买入：公司管线开发将聚焦四大核心战略领域：1）慢淋：进一步巩固全球领先地位。索托克拉有望年内在欧美获批上市（r/r MCL），BTK CDAC 有望于2H26 提交上市申请。泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照III 期试验（对照阿卡拉+维奈克拉FDR，1L CLL）已于近期启动。未来在慢淋上，公司有望形成ZS 主攻一线、CDAC 单药和索托+CDAC FDR 等主攻复发难治人群的综合布局。2）其他血液瘤：依托泽布、索托等后期品种和CD19/CD20 靶向三抗、双抗和细胞疗法，持续拓展至其他淋巴瘤、MM、AML 等适应症。3）实体瘤：着力在乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤等三大高潜力瘤种。近期公司PD-1 + HER2 双抗+化疗方案在1L HER2+胃癌上取得成功，有望扩大海外应用场景。CDK4（联合来曲唑1L HR+ BC III 期已启动，同适应症I 期数据将于1H26 公布）、B7H4 ADC（妇科肿瘤和TNBC）、GPC3/4-1BB 双抗（肝癌）已进入或将在未来12 个月内启动注册性研究。4）炎症/免疫：2026 年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC 的早期数据。随着临床开发能力持续验证、管线快速扩大，公司将探索更多BD 引进、授权、合作、投资等形式的全球合作。我们基于2025 年业绩及2026 年指引略微下调2026-27 年盈利预测，下调目标价至229.2 港元/382.0 美元/327.6 元人民币，维持买入。