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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
公司公布2025 业绩：收入208.61 亿元，同比下滑4.8%；归母净利润8.44 亿元，同比下降16.3%，对应每股盈利0.09 元，同比下降17.6%，符合预期。
基于对海外市场的精准布局和对经营成本、销售回款等方面的严格管控，公司2025 年综合毛利率达到21.4%，较去年同期提升3.8ppt。其中，光伏玻璃毛利率14.1%，同比提升4.4ppt，系海外高毛利区域收入占比提升至33.5%，同比增长10.2ppt 所致；电站毛利率64.8%，同比下滑2.5ppt，主要是受到限电影响。
净利润下降16.3%，主要是受到计提物业、厂房及设备减值影响。其中光伏玻璃产线计提减值约7.25 亿元，多晶硅产线合计计提减值约16 亿元，按照公司持有52%股权计算约，归属公司减值部分约为8.3 亿元，若将减值充回，公司净利润约20 亿元。
发展趋势
国内组件需求疲软，光伏玻璃利润依靠海外需求支撑。今年上半年组件需求疲软，春节后光伏玻璃库存天数回升至41 天。基于当前需求情况，玻璃价格难以上行，供暖季后天然气成本下降，头部企业利润有望修复至小幅盈利水平。海外方面，外资组件厂需求攀升叠加我国在海外的部分组件厂开工率有所提升，海外玻璃供给不足，我们测算公司需划分国内10-15%的产品出口至海外，叠加海外产能出货，公司海外合计销售占比将超过35%，光伏玻璃海外利润率优于国内，利润率重心有望较去年上移。
盈利预测与估值
公司海外有新产能投产，同时将增加光伏玻璃出口比例，海外利润中枢高于国内，综合利润率有望较去年上行。我们基本维持2026 年盈利预期不变，2027 年净利润上调3.3%至24.32 亿元。
当前股价对应13.8 倍2026 年市盈率和11.4 倍2027 年市盈率。
维持中性评级，但由于今年海外需求好，公司利润有望超预期，我们上调目标价10%至3.96 港元，对应15.8 倍2026 年市盈率和13.1 倍2027 年市盈率，较当前股价有14.4%的上行空间。
风险
光伏需求不及预期，成本波动风险，产能出清不及预期的风险。