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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
渣打集团4Q25 业绩符合预期，ROT E 显著上行，业绩目标提前超额完成。公司对2026 年业绩指引保持积极，预计2026 年营收有望保持5%左右的大个位数增长。净利息收入预计同比持平。非息收入将继续保持双位数高增，财富管理、环球银行、金融市场流量收入均提供有力支撑。营业成本和资产质量保持稳定，Reported ROTE指引提升至12%以上，实际提升幅度接近1pct，延续向上趋势。25年分红水平明显提高，股东回报超预期，预计26 年综合回报率可达8%左右，高股东回报特征明显。基于较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROTE 趋势，上调目标价并维持银行板块首推。
事件
2 月24 日，渣打集团披露2025 年报：2025 年经调营业收入208.94 亿美元，同比增长6%；经调税前利润79 亿美元，同比增长16%。4Q25 不良率季度环比上升9bps 至2.03%；拨备覆盖率季度环比下降12pct 至68%。2025 ROTE 为14.7%，同比上升3pct。
简评
1、营收符合预期：息差环比回升助力净利息收入好于预期，非息收入保持双位数高增，财富管理、环球银行业务增长依然强劲。4Q25渣打经调营收（underlying income）48.5 亿美元，同比增长0. 3%，与市场预期（48.85 亿美元）基本持平。2025 年全年营收208.9 亿美元，同比增长6%，符合公司5%-7%的营收指引。具体来看，4Q2 5 净利息收入29.49 亿美元，同比下降0.9%，超市场预期。2025 年全年净利息收入111.85 亿美元，同比增长0.8%，NII 增速超预期回正。主要得益于四季度香港Hibor 利率逐步回升至3%以上，对净利息收入形成利好。叠加利率对冲工具及CASA 存款提高等负债端成本优化平滑美联储降息影响，渣打净利息收入表现优异，超预期。4Q25 非息收入19亿美元，同比增长2.3%。2025 年全年非息收入97.1 亿美元， 同比高增13%，基本符合市场预期（99.5 亿美元）。2025 年AI 产业链带动资本市场繁荣，关税政策导致外汇波动性加剧，金市、投行业务量和新增富裕客群数量明显增长，25 年环球银行、环球市场、财富管理收入分别同比增长15%、12%、24%，有力支撑营收保持大个位数增长。
利润符合预期。ROTE 保持同比上行趋势，13%的underlyingROTE目标提前超额完成。4Q25 渣打经调税前利润12.35 亿美元，同比增长18%，普通股股东净利润8.5 亿美元，同比增长20%。20 2 5 年全年税前利润79 亿美元，同比增长16%。归属普通股股东净利润53 .6亿美元，同比增长25.4%。2025 年ROT E（Underly ing 口径）为14. 7%，同比增长3pct，提前且超额的完成指引目标。ROT E（Reporte d 口径）为11.9%，同比增长2.2pct。
成本端来看，2025 年全年信用成本率仍然保持在0.19%的历史低位，远低于公司30-35bps 的中长期指引，资产质量持续优异。营业支出同比增长4.7%，成本收入比同比下降1.4pct 至59%，主要得益于公司降本增效计划（Fit for growth）的持续推进，预计将合计压降13-15 亿美元左右的成本。财务改革助力25 年有效所得税率同比下降6pct 至27%，预计未来仍有一定压降空间。公司ROT E 自2020 年起已连续六年保持单边向上趋势，基本面高成长性优势十分明确。
2、2026 年全年指引保持积极向上，中长期ROTE 目标值得期待。业绩指引方面，鉴于公司2023-2026 年13% Underlying ROTE 的业绩目标已经提前超额完成，渣打集团重新设定2026 年业绩指引，并将于5 月设定新的三年（2027-2029 年）业绩目标。此外，公司业绩指引和ROTE 计算方式将发生一定调整，将由调整后（Underly in g ）口径更改为表观口径（Reported）披露，此后不会再做改变。一方面在于表观口径更易投资者和股东理解，也更便于同业间比较。另一方面，公司近两年开展的Fit for growth（FFG）成本压降计划的费用全部计入一次性调整项，导致部分管理层因缺乏考核要求而忽略对于FFG 费用的有效管控，反而不利于成本优化。因此将指引调整为Reported 口径，也更有利于公司考核指标和业绩目标的设立。如公司CEO 所说：“表观（Reported）口径更能直观体现股东的利益；且对于公司而言，专注于一个财务口径更有利于管理层考核和财务目标的设立。” 由此，自2026 年起，公司指引口径均将采用Reported 口径，具体情况如下：
（1）营收方面，公司指引2026 年营收同比增速依然保持在5%以上的较快增长，超出当前市场一致预期（3%左右）。具体来看，公司指引2026 年净利息收入预计保持同比持平。一方面在于美联储降息节奏依旧平缓，市场目前预计2026 年降息1-2 次，降息幅度较25 年更少，有利于息差。此外，渣打持续通过利率对冲工具、资负结构灵活优化平滑降息影响，在贷款规模保持稳定小个位数增长的情况下，净利息收入能够保持稳定。从渣打净利息收入、非息收入各50%的营收组成推断，若净利息收入同比持平，且总体营收保持5%以上大个位数增长的目标，则预计2026 年非息收入仍将保持双位数高增。当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的大趋势下，渣打金融市场、交易银行及投行、财富管理的非息收入都能够延续较好增长趋势。（2）成本方面，公司指引2026 年营业成本同比持平。在FFG 计划的持续推动下，公司降本增效成果明显，成本收入比持续下降。2026 年已是FFG 计划最后一年，预计成本端有望稳定。（3）2026 年Reported ROTE 目标设定在12%以上，ROTE 保持向上趋势。2025 年渣打Reported ROTE 为11.9%，且其中存在因2Q25 出售So lv India 等资产处置产生的2.38 亿美元的一次性收入扰动。若剔除该资产处置收入影响，则Reported ROTE 预计在11.2%左右。
因此2026 年ROT E 目标设定在12%以上，实际ROT E 增长空间至少在0.8-1pct 以上。
3、2025 年企业及机构业务（CIB）收入保持稳定增长，环球银行、环球市场均实现双位数高增。渣打集团2025 年CIB 营业收入123.94 亿美元，同比增长4%。其中4Q25 CIB 营收同比基本持平，增量主要由环球银行业务贡献。投行业务尽管较3Q25 有所回落，但AI 产业链等资本开支需求依然支撑相关业务量保持较好增长。
金融市场业务因交易节奏和头寸净值影响，4Q25 偶发性收入较去年同期有所减少，拖累环球市场收入增速，但经常性收入（flow income）依然保持稳定快速增长。战略上看，公司CIB 业务持续聚焦跨境大企业客户和大机构客户，金融机构客户收入占CIB 收入比重已达54%，同比继续提高3%。
具体来看，（1）交易服务业务收入4Q25 同比下降9%，2025 年全年下降7%。主要是由于降息导致的净利息收入下降。其中4Q25 贸易及运营资金收入同比下降9%，全年下降1%，主要受降息环境导致的信贷利率下降以及全球贸易摩擦导致的外部环境承压影响。4Q25 支付及流动资金业务同比下降11%，全年下降10%，主因美联储降息带动利率环境走低。4Q25 证券服务业务同比增长7%，全年增长6%，主要得益于托管规模和经纪费用的增加带来的非息收入增长。（2）环球银行业务4Q25 同比增长9%，2025 年全年同比增长15%，A I 产业链等资产开展需求旺盛带动投行业务收入保持强劲。其中借贷及金融方案业务4Q25 同比增长11%，主要得益于业务量的明显提升，银团贷款规模和分销量的大幅提高。（3）环球金融市场业务收入4Q25 同比下降15%，但全 年仍保持12%的高增。其中宏观交易4Q25 同比下降24%，信用交易同比持平。受大额客户交易节奏及各类资产市场波动对库存头寸的影响，4Q25 的偶发性收入出现阶段性下滑，明显拖累金融市场业务收入，但4 Q 2 5 经常性收入仍保持同比9%的高增，持续增长的业务量提供稳定收入基础。全年来看，宏观交易、信用交易分别同比增长9%、17%，其中经常性收入（Flo w income）同比高增15%，而偶发性收入（Episodic income）仅同比增长3%，经常性收入占比由75%提高至77%，不赌利率方向、业务量和客户驱动的经常性收入基本盘更稳定。
4、股市走强+跨境理财旺盛需求下，财富管理实现20% +高增。4Q25 财富管理收入6.8 亿美元，同比保持20%高增。2025 年全年财富管理业务收入30.86 亿美元，同比大幅增长24%。其中投资产品和保险收入分别同比增长28%、11%，均保持强劲的增长趋势。财富管理业务趋势持续向好，主要得益于强劲的富裕客户数增长和AUM 流入，同时今年以来亚洲资本市场相对更加活跃。2025 年新增27.5 万户富裕客群，且全年保持了每季度新增超6 万名客户的高增速，亚洲富裕客群的跨境理财需求仍十分旺盛。2025 年净新增资金520 亿美元， 同比增长18%，其中61%的新增资金由国际客户贡献。新增资金组成来看，约280 亿美元流入存款，其余主要配置理财相关产品。富裕客群AUM 规模达4470 亿美元，同比增长22%，其中财富管理类资产占比达54%。全球资产配置、跨境理财需求日益旺盛，渣打富裕客户数和AUM 规模持续高速增长，能够长期的为财富管理业务带来新增量，预计2024-2029 年财富管理收入CA GR 能继续保持在双位数。
5、四季度Hibor 如期回升+负债端成本持续优化，净息差季度环比改善。平滑降息节奏+利率对冲工具平滑，渣打净利息收入保持稳定。2025 年渣打集团经调净息差为2.03%，同比下降3bps。4Q25 净息差2.0 9% ，季度环比上升15bps，同比下降12bps。息差季度环比改善主要得益于四季度Hibor 如期回升至3%以上，有利于部分资产的利率改善，对息差回升形成支撑。资负两端来看，生息资产收益率季度环比下降12bps 至4.4%， 主要是美联储降息环境导致的资产端利率下降，但四季度Hibor 回升有力缓解部分资产端下行压力。负债成本季度环比大幅下降25bps 至2.16%，主要得益于交易银行现金管理和财富存款增长带来的CASA 占比提升。利率对冲工具方面，截至2025，渣打利率对冲工具规模达870 亿美元，同比增加230 亿美元，平均到期期限为2. 5 年，平均利率水平为3.4%，能够完美覆盖降息周期。在利率对冲工具平滑下，根据公司披露，当前降息100b p s ，对净利息收入的静态影响已压降至6.2 亿美元，对息差影响幅度约为11bps。
规模上看，渣打4Q25 信贷规模同比增长1.7%，生息资产规模同比增长2.1%，随着降息后信贷需求逐步好转，公司信贷有望保持在小个位数增长。存款规模季度环比增加0.7%，同比高增14.1%，主要是富裕客群持续流入和交易银行现金管理客户的持续增长，财富存款和交易银行对公存款增长贡献主要增量。目前渣打对公业务条线CASA 占比、前四大市场零售存款CASA 占比分别为64%、51%。预计CASA 存款占比将继续稳中有升，存款结构的优化将有助于渣打集团在降息周期中保持更好的净息差趋势。
6、资产质量稳定，信用成本继续维持历史低位，中长期指引保持在30-35bps。4Q25 渣打集团三阶段贷款占比季度环比上升12bps 至2.05%，主要是部分地区主权评级下调触发预警，导致相应贷款下调分类。拨备覆盖率因此季度环比下降12pct 至68%。4Q25 信用减值损失为1.45 亿美元，其中零售贷款信用减值1.56 亿美元，同比下降0.2 亿美元，零售信贷资产质量持续改善。对公贷款信用减值-0.46 亿美元，主要部分不良贷款净转回。
公司自2014 年以来持续加强自身风险管控能力和低风险偏好的文化，业务转型后客群也更加聚焦高质量的财富客户、大型跨国客户和金融机构，潜在风险敞口很小。根据公司披露，目前全球范围内未见较大潜在不良风险，信用卡不良可控。预计信用成本仍能维持稳定低位水平，中长期指引保持在30-35bps 不变。
香港房地产方面，2025 渣打香港商业房地产总敞口仅为15 亿美元，较上半年继续下降3 亿美元，目前占集团总资产比重仅0.2%，且其中86%有抵押，平均LTV 低于50%，风险极小。私人信贷方面，截至目前渣打私人信贷相关总敞口不足35 亿美元，占总资产比重低于0.5%，占比极小。渣打在私人信贷方面采取与常规贷款相同的风险管控机制，并且定期进行风险核查，目前并未发现潜在风险。
7、分红水平明显提高，股东回报超预期，具备持续增长的红利属性。2025 年渣打集团每股分红0.61 美元，同比大增64%，分红率由22%提高至27%，显著超预期。以当前股价计算，渣打2025 年股息率为2.4%， 预计2026E 股息率为2.7%。回购方面，2025 年总回购金额28 亿美元，2026 年上半年宣布15 亿美元回购，与去年同期持平，符合预期。分红+回购综合回报率来看，若假设2026 年回购金额与25 年保持一致，则预计26 年渣打综合回报率可达8%左右，高股东回报特征明显。
8、投资建议：渣打集团4Q25 业绩符合预期，ROT E 显著上行，业绩目标提前超额完成。净利息收入表现优于预期，降息节奏趋缓+负债端成本优化+利率对冲工具支撑下，渣打预计26 年净利息收入基本同比持平。非息收入持续保持双位数高增，财富管理、环球银行、金融市场流量收入均提供有力支撑。公司对2026 年业绩指引保持积极，预计2026 年营收有望保持5%左右的大个位数增长，营业成本和资产质量有望保持稳定，Report e dROTE 将继续提升至12%以上，ROT E 实际同比提升幅度接近1pct，延续向上趋势，2027-2029 年中长期R OT E目标值得期待。
长期来看，渣打是当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行，交易银行+财富管理双轮驱动，兼具高成长优势和持续增长的红利属性，配置价值突出。预计2026-28 年营收增速分别为5 .2 %、5.4%、6.0%；税前利润增速为11.7%、12.5%、13.9%。当前估值1.13 倍25 年PB，1.3 倍25 年P/TB，较1.5- 1. 6倍目标估值仍有空间，2026 年预计分红+回购综合回报率为8%，高股东回报优势明显。基于持续优异的业绩表现、较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROT E 趋势，维持买入评级和银行板块首推。
9、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。