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机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云/吴倩
经调整营业利润同比增长30%+，盈利能力持续提升：
（1）2025 年收入77.59 亿元，yoy-2.4%，收入减少主要系对社交娱乐服务采取了更为审慎的经营策略。归母净利润27.48 亿元，yoy+76.0%；经调整营业利润17.34 亿元，yoy+32.4%，主要系营销费用、内容成本等持续优化； 经调整净利润28.60 亿元，yoy+68.2%，其中所得税费用-6.78 亿元（2024 年所得税费用489万元）；剔除掉所得税抵免的影响后，经调整净利润21.82 亿元，yoy+28.0%。
（2）2025 年毛利率35.7%，同比+2.0pct；经调整营业利润率22.34%，同比+5.9pct；销售费用4.09 亿元，yoy-33.2%，销售费用率同比-2.42pct。2025 年末账上现金121.75 亿元，同比+19.2%。
（3）2025H1/H2 收入38.27/39.32 亿元，yoy-6.0%/+1.4%；营业成本24.35/25.55 亿元，yoy-7.9%/-2.6%；毛利率36.4%/35.0%，同比+1.4/+2.7pct；经调整净利率50.9%/23.2%，同比+29.2/+2.1pct。
付费用户数提升拉动在线音乐订阅收入增长，内容成本/推广费用优化：
（1）收入端：①2025 年在线音乐业务收入59.94 亿元（yoy+12.0%），其中会员订阅收入50.53 亿元（yoy+13.3%），增长主要系用户体验、会员权益升级以及音乐社区内容的持续丰富，拉动月付费用户增加。公司MAU 保持稳定增加，DAU/MAU 比例保持在30%以上，同比稳步提升。广告、单曲销售等其他收入合计9.42 亿元（yoy+5.2%）。②2025 年社交娱乐及其他业务收入17.65 亿元（yoy-32.0%），持续收缩，聚焦核心音乐业务。
（2）成本费用端：2025 年内容服务成本37.34 亿元，yoy-6.9%，占收入的比例为48.1%，同比-2.3pct；推广及广告费用2.96 亿元，同比-43.1%，采取更加审慎的推广策略。
大力扩充音乐版权，推出多项AI 功能：
（1）内容方面：①进一步扩充音乐版权内容，引进RBW、StarShip 及Shofar Music 等K-Pop 厂牌的新内容，补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人的作品。②持续培养独立音乐人阵容，截至2025 年底，平台注册独立音乐人超100 万名（较2025H1 增加约18.1 万名），上传超过560 万首音乐（较2025H1 增加约80 万首）。加强自制内容发展，持续打造高质量、精品化音乐内容。
（2）AI 功能方面：推出一键MV 创作的「AI 唱歌助手2.0」、个性化播放器背景的「AI 神光播放器」、实时把灵感写成歌的「AI 写歌」，进一步丰富了音乐体验。
盈利预测和投资评级： 我们预计2026-2028 年公司收入84.79/91.16/96.99 亿元，归母净利润20.59/22.74/24.76 亿元，经调整净利润21.79/24.04/26.17 亿元，对应经调整PE 为14/13/12X。
网易云音乐为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务收入高增，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升。基于此，维持“买入”评级。
风险提示：付费用户增长不及预期、市场竞争加剧、内容成本提升、行业政策监管、版权到期不续约、其他娱乐形式的竞争、其他音乐平台的竞争等风险。