宁德时代(3750.HK)：全球电气化的“心脏”-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/王嵩/陈爽/杨景文

　　我们和市场的不同：
　　我们认为宁德时代战略定位始终是一家能源科技公司，而不仅仅是市场归类的电池制造业：
　　1) 科技属性：以高壁垒的电池新技术为矛，以稳固的工程品质为盾；2) 能源属性：借储能切入电力市场和能源供应，以商用车和换电为基拓展用电全场景。
　　首次覆盖港股给予买入评级和目标价639.79 港币。
　　一以贯之地强化科技属性
　　我们认为宁德时代在重大战略和周期判断上表现出卓越的纠偏和择时能力，强化自身和产品的科技属性：
　　1. 前瞻研究的产品化能力和客户需求的平台化匹配能力。研发自成立以来保持高投入强度，从而让技术迭代成为份额上升的阶梯；2. 以工程能力巩固始终如一的质量表现。宁德时代良率领先行业，故因电池召回等产生的实际拨备使用金额占收入比例低。累计拨备金额占收入高于行业水平。
　　3. 基于质量和售后能力构建市场黏性。重视售前和售后市场的客户响应能力，重视C 端消费者的品牌教育，覆盖除比亚迪外几乎全部车厂和产品线，同时欧洲车企众多新车型采用宁德时代电池。
　　商用业务为基，打开未来能源综合体成长空间
　　宁德时代产品能力迭代和应用场景开发都围绕能源展开，正在从电芯向整体解决方案的能源供应商角色转变，而这种能力的构建需要对于电力系统的深刻认知，以及对于各子系统技术的充分掌握。在更远期的2030 年代，风光储一体化绿电直连项目、数据中心UPS 系统、eVTOL 和机器人电池等新商业模式和场景有望成为宁德时代收入增长的主要推动力。伴随公司推出天行电池，聚焦重卡、客车等高负荷应用场景，匹配行业需求快速增长，我们认为今明两年商用车板块有望成为重要增长点。
　　储能行业需求向好，支撑宁德时代高增长
　　我们认为储能需求增速有持续性。储能凭借高可控性、高调节性优势，有望成为实现“新能源系统平价”的桥梁。新能源渗透率提升背景下，储能配比和储能时长进一步增加，使得储能需求的增长通常快于新能源。我们预测2025-30 年储能新增装机CAGR 达到约40%。
　　估值对标全球制造业明珠
　　参考锂电行业可比公司2026E PE Wind 一致预期27x 及5%龙头溢价，基于2026E 923 亿人民币利润预测，给予2026 年末目标市值2.92 万亿港币（人民币兑港币汇率1.13），隐含2026 年23x EV/FCF；隐含25/26/27E分别37/28/23x PE，与分别39%/31%/21%的盈利增速匹配。首次覆盖港股给予买入评级和目标价639.79 港币。
　　风险提示：商用电动车渗透率不及预期；储能项目落地不及预期。