金山软件(3888.HK)4Q25业绩前瞻：料短期游戏筑底 AI与信创双轮驱动办公业务增长-格隆汇

机构：光大证券
研究员：付天姿/黄铮

　　金山软件4Q25 业绩前瞻：我们预计金山软件4Q25 营收26 亿元，同比下滑5%/环比增长9%，预计4Q25 经营利润率环比提升至19%，对应25 全年经营利润率19%左右。
　　整体来看，我们预计4Q25 公司业绩仍将呈现“游戏弱、办公强”的结构性分化特征。游戏业务受存量产品周期及低基数效应影响，环比或有小幅修复但同比下滑态势难改，2026 年新游上线为核心催化；金山办公受益于政企数字化深化、WPSAI 功能落地及国产化需求延续，4Q25 经营数据有望持续改善；公司在手现金充沛，且持有的金山办公等核心股权市值折价显著，联营公司金山云和猎豹移动呈现持续减亏趋势，为短期业绩波动提供安全垫。
　　游戏业务短期承压，新游《鹅鸭杀》有望开启2026 修复周期。受核心产品《剑网3》高基数及新游《解限机》表现平淡影响，我们预计4Q25 游戏收入同比下滑29%，尽管环比3Q25 略有企稳，但整体仍处于阵痛期；综合来看预计2025 全年游戏业务营收同比下滑27%至38 亿元。作为2026 年的重要增量，新游《鹅鸭杀》展现了较强的社交属性和长线潜力，该游戏为金山世游独家代理、虎牙联合发行的社交推理游戏，2026 年1 月7 日公测首日新增用户500 万、上线6 日新增用户突破千万，同时最高在线人数已超越Steam 端历史峰值；根据七麦数据，截至2 月9 日，《鹅鸭杀》持股稳居iOS 休闲(免费)游戏/家庭聚会(免费)游戏榜单第1 名。此外，公司正针对《解限机》进行内部玩法优化调整，后续储备包括核心自研《剑侠世界4》\授权IP《愤怒的小鸟》《猫咪和汤：魔法与美食》以及投资的国产模拟经营游戏《星砂岛》等，预计将带动2026 年游戏业务整体回暖。
　　办公业务信创+AI 双轮驱动，预计增长持续兑现。我们预计4Q25 办公业务收入同比增长15%，三大业务线协同发力。1)个人业务: WPS Office 全球月度活跃设备数达6.69 亿(截至3Q25)，其中PC 端MAU 同比增速14.05%显著快于移动端4.54%，显示办公核心场景的用户粘性在增强，预计伴随WPS AI 3.0 和WPS 灵犀的深度集成，AI 有望持续带动MAU 和付费率转化；2)WPS365: 凭借“协作+AI”一体化优势，伴随产品力和服务口碑持续验证，4Q25 WPS365 业务有望持续高双位数营收增长；3)软件业务: 受益于信创招标进度加速，预计4Q25 及2026 年将持续放量。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司当前正处于游戏业务的调整期，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测至12.9/13.9 亿元（vs 此前预测20.7/24.8 亿元，此前对于《解限机》流水预期较为乐观），并新增2027 年归母净利润预测16.0 亿元；虽游戏业务短期承压，但我们认为办公业务的稳健增长与AI+信创的长期前景为公司估值提供有力支撑，在当前充沛现金储备与严重股权折价的背景下，公司具备较高的安全边际，建议关注2026 年新游戏周期开启后的业绩弹性，维持公司“买入”评级。
　　风险提示： WPS 盈利不及预期；游戏上线不及预期；云服务市场竞争加剧