哔哩哔哩(9626.HK)：跨越盈利拐点 AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张衡/熊莉/云梦泽/陈瑶蓉

　　国内领先的PUGV平台，生态护城河持续筑牢。哔哩哔哩（B站）成立于2009年，历经十余年从二次元社群向全品类视频平台的成功“破圈”，现已发展为国内最大的基于UP主生态的PUGC（专业用户生产内容）视频平台。其核心竞争力在于构建了一个高壁垒、强关注且高粘性的视频兴趣社区，用户与UP主之间存在极强的情感纽带和信任背书。截至2025年Q3，平台MAU和DAU分别达到3.76亿和1.17亿，均创历史新高；日活用户日均使用时长增长至112分钟，显示出极高的用户忠诚度。此外，B站成功实现了用户群体的跨代际扩张，用户平均年龄已由2018年的21岁增长至当前的26岁，覆盖了中国绝大多数Z+世代，这部分人群正逐步成为社会消费主力军，为平台的商业化提供了极具潜力的流量池。
　　业务结构优化，广告与游戏双轮驱动增长弹性。1）公司商业化形态多元，由增值服务、广告、游戏和IP衍生品四大板块构成。其中，增值业务（会员费及直播）作为第一大收入来源，保持年化近10%的稳健增长，为公司贡献了稳定的现金流底座；2）业绩弹性主要来自广告与游戏业务。广告业务得益于算法迭代与社区心智的成熟，在2025年前三季度实现同比增长21%，增速显著优于行业平均水平。游戏业务则在经历战略调整后重新聚焦，凭借2024年上线的爆款SLG手游《三国：谋定天下》实现了质的飞跃，该产品不仅打破了B站过度依赖二次元题材的固有印象，更在2024年推动游戏收入同比高增长，成为平台盈利的破局点；3）这种从单一增值驱动向“社区+内容+商业化”多点开花的结构转型，显著增强了营收的抗风险能力与成长空间。
　　财务越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期。1）财务数据的质变是B站重要的拐点时刻。受惠于高毛利广告及游戏业务占比的提升，公司毛利率与净利率自2023年起持续改善，成功在2024年Q3实现单季利润转正，并预计在2025年实现全年扭亏为盈，开启利润加速释放期；2）B站独特的PUGV生态使其在成本端具备天然优势：2024年内容成本仅占营收的10%，远低于传统长视频平台。同时营销费用率已降至16%，表明平台已脱离“烧钱换增长”阶段，依靠内生社区动力即可实现用户的长效留存；3）在现金流方面，公司经营性现金流于2023年转正，2025年前三季度进一步增长至53.08亿元，健康的自身造血能力结合持续优化的治理结构，正推动B站从流量平台向高利润商业体演进。
　　投资逻辑：短期具备安全边际，长线成长空间持续打开；1）我们维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025/26/27年经调后净利润分别为25.48/33.66/45.76亿元，对应同期36/27/23x PE。短期来看参考可比公司，合理市值为934-1307亿元（港币），当前股价隐含29%向上空间；2）长期而言，游戏与广告业务的成长天花板正在被AI技术与全品类战略持续拉高。游戏端，B站正从9%市场份额的二次元小众领域向大众IP品类（如三国SLG、硬核射击、竞技卡牌）全面转型，潜在市场规模具备显著扩张空间；《逃离鸭科夫》等现象级单机作品的成功，证明了平台具备跨品类研发、发行及激活高价值玩家的能力。广告端，B站变现效率仍有巨大“补齐”空间，当前每千人单位时长的收入贡献处于行业低位。参考Meta通过AI实现业绩爆发的路径，B站正通过哔哩必达等平台与工具提升营销效率，结合GEO产业趋势，深度视频内容的广告商业化变现能力有望加速释放。
　　若其变现效率未来能对标行业平均水平，有望带来百亿级别的广告增量贡献，推动公司估值逻辑由“社区平台”向“高壁垒AI内容商业化生态”跃迁。
　　风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。