信达生物(1801.HK)：产品力与商业化均优 2025年产品收入强劲增长-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/余梦珂/赵旭/贺菊颖

　　核心观点
　　公司2025 全年产品收入约119 亿元，同比保持约45%的强劲增长态势；四季度实现产品收入约33 亿元，同比增长超60%，再次验证公司优秀的产品竞争力和商业化体系，我们认为高速增长来自原有产品的持续增长和新产品的快速放量，从治疗领域来看，非肿瘤领域开始贡献重要增量。展望2026 年，公司将持续发挥核心优势。公司将凭借策略前瞻等综合优势持续推动发展，在多个疾病领域持续推进，向国际一流生物制药公司持续迈进。
　　事件
　　2 月4 日，信达生物发布2025 年全年及第四季度产品收入公告，2025 年全年收入约119 亿元，四季度收入约33 亿元。
　　点评
　　2025 年产品收入约119 亿，保持高速增长
　　商业化稳步推进，2025 年产品收入高增长。2025 年全年产品收入约119 亿元，同比保持约45%的强劲增长态势；四季度实现产品收入约33 亿人民币，同比增长超60%（因6 款新药首次纳入国家医保目录，公司按原价格分销至渠道的产品，计提了相应金额的一次性库存补差，对四季度产品收入产生一定影响）。目前公司肿瘤领域的管线已扩展至13 款，协同效应日益凸显；与此同时，公司成功拓展慢病领域并实现卓越成果，综合产品线展现强劲增长动力。我们认为，高速增长主要来自于信迪利单抗、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗等品种持续增长，同时玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗、氟泽雷塞、利厄替尼等新品快速放量。随着公司6 款产品新进入国家医保目录，我们预计2026 年产品收入将保持高速增长。
　　公司双轮驱动展现成效，将持续向国际一流生物制药公司迈进2025 年是公司成立以来产品收入首次超过100 亿元，公司在肿瘤和非肿瘤领域具备强大的产品力，实现双轮驱动增长。同时，公司优异的商业化能力在肿瘤和非肿瘤领域均得以验证。展望202 6 年，公司将持续发挥核心优势。公司将凭借策略前瞻等综合优势持续推动发展，同时在全球创新布局上持续突破，在新一代IO、ADC、CV M、自身免疫和眼科领域持续推进开发，向国际一流的生物制药公司迈步前进。
　　未来里程碑展望
　　商业化保持强劲，众多创新管线持续推进。目前，公司已经有17 款商业化药物，同时还有1 个品种在NMPA 审评中，4 个新药分子进入III 期或关键性临床研究，另外还有15 个新药品种已进入临床研究。
　　盈利预测及投资建议
　　公司在肿瘤赛道广泛布局，高价值的临床产品有望将公司肿瘤领域的收入进一步提升并让边际成本持续下降。非肿瘤赛道中，公司已在代谢、自免和眼科领域进行广泛布局，已上市与在研产品兼具竞争力强和进度领先。此外，2025 年10 月，信达生物与武田达成全球战略合作，加速新一代IO 及ADC 疗法推向全球市场，总交易金额高达114 亿美元。我们认为，信达生物国际化将借此机会扬帆起航。信达生物在此合作中，保留了IBI363 的40%美国权益，也为打磨自身的国际化研发、临床和商业化团队留足空间，对信达生物走向国际化具有重大战略意义。我们更新了信达生物在PD-1/IL2 重磅BD 交易后的估值模型，预计信达生物2025-2027 年收入为119.68 亿元、228.04 亿元和265.72 亿元，净利润为8.86 亿元、66.79 亿元、80.04 亿元。采用 DCF 估值，公司合理市值为2,327 亿港元，给予目标价至136.12 港元。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。
　　商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；尽管公司有独家品种处于放量阶段，但 PD1 及生物类似药市场竞争激烈，可能导致销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。